何志成：日元正筑頂 中國減持美債或變局

何志成（中國農業(yè)銀行高級專員）

        國際外匯市場7月美元指數(shù)在歐元上漲的背景下持續(xù)下跌；到8月又變成歐元領跌，美元對主要貨幣有所反彈，但幅度不大，唯獨日元繼續(xù)走強，在8月中旬創(chuàng)下15年歷史高點。預計近期匯市將依然糾結，而到9月會變盤。原因如下：

經(jīng)濟低迷  美國數(shù)據(jù)持續(xù)不好

        美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)下半年以來壞消息偏多：GDP下滑、失業(yè)率高企、股市下跌，關鍵是住房市場持續(xù)低迷。所有數(shù)據(jù)幾乎都顯示，自2009年上半年開始的經(jīng)濟復蘇有失速跡象。經(jīng)濟不振，美聯(lián)儲的態(tài)度仍然是“觀察”，伯南克在8月27日發(fā)表的講話中暗示，除非經(jīng)濟進一步惡化，否則美聯(lián)儲的貨幣政策將維持不變——雖然恢復了購買美國政府債券，但美聯(lián)儲的資產負債表仍然維持零增長狀態(tài)（調整結構為主）。

        盡管經(jīng)濟數(shù)據(jù)不好，但美國“這盞燈”還不是西方發(fā)達國家中最暗的，歐元區(qū)和商品貨幣國家也存在經(jīng)濟減速問題，其貨幣目前缺乏對美元發(fā)動強大攻勢的動力。在美國經(jīng)濟減速之時，中國政府加大了減持美國國債的速度，尤其是加大了減持美國短期國債的速度。自2009年高點算起，至2010年7月共計減持美國國債1000億元左右（當然，不排除中國政府通過其他途徑再購買，比如通過英國和中國香港的機構，但數(shù)字不會太大）。從數(shù)字和速度上看，這都是很驚人的。這也是美元指數(shù)漲不上去的原因之一。

得益中國因素  歐元區(qū)觸底反彈

        歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)7~8月表現(xiàn)越來越好，尤其是德國，不僅出口增加，GDP上調，消費者、投資者信心都表現(xiàn)優(yōu)異。但是，歐元的反彈還是終結于13330點。8月下滑幅度超過700點。

        經(jīng)濟數(shù)據(jù)好，為什么匯價卻下跌？原因是歐元區(qū)除了德國以外的其他國家經(jīng)濟起色不大，尤其是法國、西班牙，財政緊縮陰影使經(jīng)濟復蘇步伐減緩，愛爾蘭還被標普降低了信用評級。即使是表現(xiàn)最好的德國，市場也認為主要靠中國拉動。沒有中國和亞洲的進口，德國經(jīng)濟不會表現(xiàn)如此靚麗。而中國經(jīng)濟在進入8月后也有很大不確定性，房地產市場未來可能將繼續(xù)調整，經(jīng)濟增速或因此下滑，由此可能導致對德國的機械設備和汽車進口減少。所以，德國人自己對未來的經(jīng)濟復蘇也信心不足，短線歐元表現(xiàn)會比較“糾結”，還可能下跌。

中國增持  日元獲歷史性機會

        日元是上半年表現(xiàn)最好的貨幣。日元堅挺有3點原因：一是日本政府中有相當多的人希望日元走強，因為在中國趕超日本成為全球第二經(jīng)濟大國之后，若日元不走強，將被中國越甩越遠；相反，日元走強，日本就有希望與中國圍繞世界第二經(jīng)濟大國地位展開長期競爭。二是由于中國經(jīng)濟拉動，由于中國經(jīng)濟上半年表現(xiàn)相對強勁，帶動整個亞洲經(jīng)濟復蘇，各國進口日本產品增加，使日本上半年外貿順差仍很大，經(jīng)濟前景相對好于歐美。三是中國大量買入日本國債，據(jù)統(tǒng)計，中國上半年增持日本國債總額為1.73萬億日元，約合202億美元，這一數(shù)字幾乎是2005年中國持有日本國債總額的7倍。

        另據(jù)報道，今年上半年中國還增持韓國國債111%，規(guī)模高達3.99萬億韓元（約合34億美元），同時將新加坡元裝進儲備籃子。中國購買亞洲國家貨幣，增加亞洲貨幣在儲備籃子中的比重，顯然是想分散外匯儲備，尤其是減少因為美國國債持有  “過量”而隱含的“戰(zhàn)術”風險。這對亞洲貨幣包括日元構成了強大支撐，日元獲得歷史性機會。

成敗皆蕭何  大國博弈臨近變局

        中國分散外匯儲備，短線有很強的戰(zhàn)略意味：這就是在美國國會9月復會前給希望維持良好中美關系的議員們一點點“子彈”，同時給舒莫等“強硬派”一點點臉色。美國的一些議員不是天天喊要壓迫人民幣大幅度升值嘛，結果是什么？中國減持美債就是提醒——中國與美國將漸行漸遠，尤其是在美國最需要中國金融資源的支持時，中國可能繼續(xù)減少美國國債，讓美聯(lián)儲越發(fā)捉襟見肘。這對奧巴馬政府和美聯(lián)儲將形成無形的壓力。

        但是，我們必須看到，奧巴馬政府未必完全同意舒莫等  “強硬派”的觀點，壓迫人民幣升值只是他的“一張牌”。當中國政府反應強硬時，奧巴馬會權衡，舒莫等“強硬派”應該不能得逞。必須看清，中美合作是戰(zhàn)略大局，相比之下人民幣問題只是  “枝節(jié)”。筆者預計，在中國政府的強烈反對下，奧巴馬會掂量一下孰重孰輕，惹惱中國，美國也不會好受。因此9月份美國國會關于人民幣的辯論最終很可能只是走走過場。人民幣不會因為幾十個美國國會議員施壓而升值，奧巴馬政府也不會因為人民幣問題而公開與中國政府鬧翻。

        反過來看，中國政府持續(xù)減持美債之后能買什么？歐債不能多買，因為那邊還有很多隱患可能爆發(fā)，而中國已經(jīng)連續(xù)增持了幾個月的日本國債，差不多了。一些經(jīng)濟學家認為日本國債很安全，可以多買，根據(jù)是日本國債的95%都是日本國民持有，不會受歐債危機影響。而我的觀點恰恰相反，正是因為日本國債的支持者絕大多數(shù)都是日本人，這樣的國債才不安全。安全的國債市場一定是流動性很大、購買者多元的國際化市場。日本國債恰恰是流動性很差、收益性也很差的投資品，況且日本的負債率在西方國家中是最高的，老年化程度也最高，將來極有可能發(fā)生債務危機。由此看來，買一點差不多就行了。

        由于歐債不能買，日債不能多買，中國外匯儲備的選擇面其實很窄。除了增加進口，中國未來外匯儲備的主要投資市場仍然是美國國債。正因為這一點，我相信中美間不可能出現(xiàn)戰(zhàn)略失信的局面。美國需要中國，中國也需要美國。有博弈，甚至有沖突，但合作仍是主基調，這就是大國間的博弈。筆者預計，9月后的中國很可能再度開始增加美國國債的購買量，當然這是在美國政府不施壓人民幣升值的前提下。

美元將保持震蕩上行趨勢

        綜上所述，從技術面看，美元將保持震蕩上行的趨勢。

        8月份各國的重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)相繼公布，這些數(shù)據(jù)將告訴我們：全球經(jīng)濟不會二次探底，但復蘇減緩是確定的，一些國家甚至有可能失速。從避險角度，全球投資者將購買更多的美國國債包括日元。但是，當美國政府采取了較為正確的貨幣政策后，市場的風險情緒會改善，標志就是美國股市止跌反彈。

        從技術面觀察，美元指數(shù)7月回調沒有破位，8月糾結震蕩，但趨勢保持震蕩上升狀。由于日元已經(jīng)接近完成歷史大頂?shù)臉嬛磥頃S持相對轉弱勢的趨勢，震蕩區(qū)間在83.5~87.5左右。8月28日，日本政府正式通知中國財政部，聲稱下周將宣布緊急刺激計劃，以抑制日元再度上漲。這與筆者近期的判斷是一致的，即日元7~8月已經(jīng)完成了筑頂行情，如果日本政府單獨干預日元強勢，技術面會給予配合。

        同時，對美元指數(shù)構成支撐的還有歐系貨幣。歐元英鎊8月下旬雖然表現(xiàn)震蕩，但還會繼續(xù)探底，歐元底部在12500附近，甚至更低，英鎊則可能跌至15200附近。商品貨幣由于中、美和歐洲的經(jīng)濟存在很大不確定性，加上澳大利亞大選后的政治局勢不明朗，據(jù)此判斷，商品貨幣只能維持弱震蕩市。預計8月底至9月，美元指數(shù)將在震蕩中尋求突破83.3的壓制，向84推進。



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