葉檀：國資重組增值多少？

每經(jīng)評論員  葉檀

　　國有企業(yè)重組將最終使政府成為大股東，而國有企業(yè)本身成為公眾公司。雖然有關(guān)方面試圖通過重組上市，讓國有企業(yè)能夠擺脫產(chǎn)權(quán)魔咒，走出中國特色之路，但走通這條路的前提是，建立正確的激勵機制，否則重組之路將成為分肥之路。

        證券市場重組高峰正在到來。上海本地股拜證券化概念所賜，股價上升。從4月16日開始下跌至6月末，上海本地股的平均跌幅為27.95%，同期上證綜指下跌24.22%，跌幅超過上證綜指近4個百分點。但從7月份以來，上海本地股平均上漲4.99%，而同期上證指數(shù)漲幅僅為1.08%。

        在無法退市的市場，所謂重組就是資產(chǎn)重估，考慮到迄今為止的重組重估基本增值，市場已經(jīng)形成慣性思維，重組的過程就是拉長杠桿的過程，也就是升值的過程。埋伏于重組概念，等待在二級市場中享受一級市場才有的溢價機會，成為中國證券市場的一大景觀。

        從不同的數(shù)據(jù)系統(tǒng)可以得出結(jié)論，重組溢價驚人。

        有媒體統(tǒng)計，今年以來，有176家公司提出重大資產(chǎn)重組預案或草案，其中16家公司重組失敗。按照已提出的重大資產(chǎn)重組預案計算，今年以來，通過并購重組注入上市公司的資產(chǎn)共計約1248億元，有望增加上市公司總市值13250億元，相關(guān)公司平均每股收益提高78%。

        所有的重組都獲得了較高的溢價。六大行業(yè)置入資產(chǎn)的平均增值率，房地產(chǎn)行業(yè)最高，為133.02%；其次是鋼鐵，為85.36%；醫(yī)藥行業(yè)超過83.63%；煤炭、電力、航空航天在33%到45%區(qū)間。獲得如此之高的溢價，國企的改制成本、創(chuàng)新成本以及行業(yè)的整合資金也就有了出處。

        在中國證券市場中熱衷于重組的絕不止于國企，甚至有的企業(yè)分拆上市后再重組、整體上市后再分拆，來來回回沒有了局。2009年，共有中國建筑、中國中冶、中國國旅、中國重工等6家央企實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)整體上市，其旗下的高科技、高成長性企業(yè)被鼓勵分拆到創(chuàng)業(yè)板上市。3月31日，證監(jiān)會首次在內(nèi)部溝通會上認可境內(nèi)分拆上市，并提出主板公司分拆至創(chuàng)業(yè)板上市的六大明細條件。

        迄今獲益最大的是國民技術(shù)。4月30日，中興通訊參股20%的國民技術(shù)登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價87.5元，開盤便翻倍至161元，至7月16日收盤在115.70元，總市場125.88億元。而中興通訊當日收盤于20.32元，總市值582.52億元。國民技術(shù)已經(jīng)相當于中興通訊總市值的五分之一，這還只是個開頭。中興在國民技術(shù)的持股成本僅1元/股，如今現(xiàn)價逾100元，十年豪賺百倍之巨。如果大型上市公司都將旗下科研部門分拆上市，可以享受多少倍溢價？國資的總資產(chǎn)將增加十倍以上。有哪個資本玩家對此厚利不眼紅？有多少投資者不想搭車？

        遵循重組上市的改革思路，上海國資委下半年將全力支持符合條件的企業(yè)實現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市，進一步加大上市公司股權(quán)激勵力度，對成功上市的企業(yè)予以獎勵，以實現(xiàn)全年經(jīng)營性國資證券化率30%的目標。根據(jù)上海市國資委的數(shù)據(jù)推算，2010年將有超過400億元的國資資本通過各種方式實現(xiàn)上市。即便以較低的溢價50%計，在市場上也可獲得600億的真金白銀，得到的多少視資產(chǎn)評估與證券市場的接受程度而定。

        投資者對于重組來者不拒，重組就能增值不理性。也許我們可以論證，大企業(yè)重組上市有重整產(chǎn)業(yè)鏈、厘清關(guān)聯(lián)交易的功效；高科技、成長性企業(yè)分拆上市可以獲得成長性溢價，促進創(chuàng)新。但正如上市從來不是改革的特效藥，從資本市場得到的資金也不會讓激勵機制更加合理或者提升效率，只是常常流于概念炒作。

        目前的重組很多體現(xiàn)了地方政府意志，由政府指定重組者與被重組者，而不管業(yè)績與管理能力好壞，如上海醫(yī)藥作為上海市國資委整合旗下醫(yī)藥資產(chǎn)的代表，唐鋼股份作為河北省國資委整合旗下鋼鐵資產(chǎn)的代表，而到現(xiàn)在為止，上海金融國資重組在愛建等股份上仍遭遇強大的阻力，以前的虧空之大讓投資者難以下咽。

        重組并非全部，上市成為公眾公司的第一要義是透明與監(jiān)管下的效率提升，如果上市之后一切照舊，經(jīng)理由政府任命，重組者如天之驕子，那么，在重組熱潮中短暫的紅利獲得之后，大部分人的投資會成為國企改制的沉沒成本。



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