三一重工：著眼長期成長，彰顯龍頭價值（安信證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月29日，安信證券發(fā)布研報點評三一重工（600031）。

核心觀點：三一重工作為國內(nèi)工程機械龍頭，引領(lǐng)行業(yè)國際化、電動化的趨勢，其全球競爭力穩(wěn)步增強毋庸質(zhì)疑，2023全球挖機20強榜單中，三一排名第四，全球挖機市占率（按銷售額）約8%。從基本面角度來看，在行業(yè)下行筑底階段，2023年1-9月，公司收入增速-5.1%，歸母凈利潤增速+12.5%，收入降幅收窄，利潤拐點先于行業(yè)觀點出現(xiàn)，我們認為公司2024年看點仍在于降本控費、結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐下的利潤彈性釋放；從估值角度來看，在壞賬風(fēng)險有效控制、海外銷售占比提高背景下，資產(chǎn)質(zhì)量顯著強于上一輪周期表現(xiàn)，PB估值處于10年分位數(shù)5%。綜合來看，考慮長期競爭力、eps提升以及低估值水平，公司具備中長期投資價值。

“國際化”升級為“全球化”，戰(zhàn)略升級賦予新內(nèi)核：全球化戰(zhàn)略反映了公司對海外市場把控能力增強后，海外地區(qū)戰(zhàn)略地位的提升。不同于國際化是以中國市場為基礎(chǔ)向海外擴張，全球化內(nèi)核或許是把國內(nèi)業(yè)務(wù)看作三一全球業(yè)務(wù)的一部分，不再僅僅將中國視為其主要基地，而是朝著成為一個真正全球化研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)邁進。2022年、2023年上半年，公司海外收入365.7、224.7億，占總營收比重45%、56%，海外市場收入、利潤貢獻已超過50%。其中歐美高端市場的表現(xiàn)反映了三一全球化程度的領(lǐng)先，2022年三一歐美地區(qū)收入規(guī)模約158億，占總海外收入的43%。根據(jù)KHL，2023年三一全球市場份額約為5.2%，約為卡特的1/3，小松的1/2，仍具備較大成長空間。在當(dāng)前公司全球化發(fā)展逐步邁入深水區(qū)后，或?qū)⒙氏冗M入產(chǎn)品、渠道、服務(wù)體系補強階段，持續(xù)增強全球競爭力。

電動化引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，未來熨平周期波動重要性提升：公司不僅積極開發(fā)挖機、起重機電動化新品，也趁勢豐富產(chǎn)品線，如自卸車、裝載機等目前商業(yè)化落地較快的新品類，以求貢獻業(yè)績增量。根據(jù)工程機械工業(yè)協(xié)會，電動裝載機行業(yè)滲透率自2022年初不到1%提升到2023年11月的6.1%。從公司端來看，2022年三一電動化產(chǎn)品收入超27億，增速超200%，銷量超3500臺，2023年上半年繼續(xù)保持逆勢增長，公司電動攪拌車、電動自卸車、電動起重機、電動泵車銷售市占率均居行業(yè)第一。根據(jù)公司官網(wǎng)，1-10月三一電動自卸車、電動攪拌車市場占有率達20.1%、33.4%，居細分市場銷量榜首。隨著新能源產(chǎn)品比重的提升，不僅在下行階段有望平滑波動，在上行期也有望貢獻增量彈性，三一或?qū)⒊浞质芤妗?/p>

行業(yè)底部波動有望收斂，短期關(guān)注公司盈利彈性的持續(xù)釋放：根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會，2023年1-11月挖機銷量較2021年高點同期，總銷量下滑44.1%，內(nèi)銷下滑達68.2%，出口增長60.4%。我們判斷2024年仍是行業(yè)筑底階段，但波動或?qū)⒚黠@收窄，根據(jù)我們對挖機2024年分情景討論，預(yù)期增速區(qū)間4.5%~5.5%，內(nèi)需有望邊際企穩(wěn)，出口或?qū)⒎啪彽邆漤g性，系①萬億國債緩解地方財政壓力；②地產(chǎn)調(diào)控政策發(fā)力點向需求改善傾斜；③8年設(shè)備使用周期下更新需求啟動；④海外市場中東、北美有望保持需求韌性，而美元加息對以東南亞為代表的新興市場景氣影響或?qū)⒕徑?。我們認為，行業(yè)窄幅波動預(yù)期下對公司收入端影響有限，短期可繼續(xù)關(guān)注公司利潤彈性釋放，受益于成本下行、海外占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2023年前三季度，三一毛、凈利率分別為28.5%、7.47%，分別同比+5.67pct、+1.12pct，2024年降本控費規(guī)?；?yīng)或?qū)⒃鰪?，疊加市場、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化，盈利能力仍有提升空間。

投資建議：工程機械龍頭“兩新三化”戰(zhàn)略升級，全球競爭力有望持續(xù)增強，收入穩(wěn)健增長的同時有望進一步釋放利潤彈性。我們預(yù)計公司2023-2025年的收入分別為768.4、840.9、971.8億元，增速分別為-4.9%、9.4%、15.6%，凈利潤分別為47.2、68.9、96.7億元，增速分別為10.5%、46.1%、40.2%，對應(yīng)PE估值分別為23.8、16.3、11.6；每股凈資產(chǎn)8.24、8.79、9.57元，對應(yīng)PB估值分別為1.61、1.51、1.38。行業(yè)下行周期PE估值可能失真，我們選取PB估值法，2024年給予2XPB，6個月目標(biāo)價17.58元，維持“買入-A”評級。

風(fēng)險提示：海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險；盈利水平修復(fù)不及預(yù)期；海外市場拓展不及預(yù)期；貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)