三一重工：周期底部蓄力，工程機械龍頭再起航（東吳證券研報）

每經AI快訊，2023年12月27日，東吳證券發布研報點評三一重工（600031）。

三一重工：工程機械制造典范，龍頭再起航

三一重工為國內工程機械龍頭，產品覆蓋挖掘機械、起重機械、混凝土機械等核心產品，國內份額領先，具備全球競爭力。在工程機械下游應用最廣、市場空間最大的挖掘機領域，公司已實現全球銷量第一，2021年公司挖掘機銷量突破10萬臺，2022年國內市占率32%，比徐工機械/卡特彼勒分別高10pct/22pct，龍頭地位穩固。2022年起受地產需求疲軟、前期價格戰透支需求、存量設備較大等影響，工程機械行業周期下行，加上原材料價格上漲、規模效應削弱，公司業績階段性承壓，利潤率降至歷史低位。展望未來，公司業績有望筑底回升：（1）海外競爭力兌現：2023年上半年公司海外營收225億元，同比增長36%，海外收入占比達58%。外銷平滑內銷周期波動，利潤率較國內市場更高，結構優化下公司利潤率有望修復。（2）內銷逐步回暖：按挖掘機8年使用壽命，2025年左右我國挖掘機行業有望迎來新一輪存量替換周期。

工程機械：內需筑底，出海兌現，行業逐步企穩

工程機械廣泛應用于基建、地產等領域，被視為經濟的晴雨表。其中，挖掘機由于應用范圍最廣，且施工過程中往往最先進場，視為工程機械行業景氣度的風向標。以挖掘機為代表的工程機械有望逐步回暖：（1）內需存量更新周期漸近：挖掘機需求取決于以地產和基建為代表的土方工程量，銷量隨宏觀環境的變化呈周期波動。復盤國內挖掘機周期，此輪周期于2016年開始，2020年達到高峰，2021年開始下行。按8年壽命，國內挖掘機有望于2025年左右開啟新一輪更新周期。（2）海外份額持續提升：2017年以來，國內工程機械企業加快海外市場布局。受益于東南亞市場崛起、歐美加大基建投資，龍頭公司出口持續增長。但與卡特彼勒、小松等龍頭相比，海外份額仍較低。據KHL發布2022全球工程機械制造商排行，三一重工全球份額僅7%，與產品競爭力尚不匹配，隨著海外渠道建設與品牌認可度提升，海外市場有望再造三一重工。

估值思考：周期底部蓄力，兼具價值與成長屬性

從歷史表現看，公司股價與工程機械行業貝塔相關性較強，并在上行周期具備阿爾法。2021年以來受周期波動疊加規模效應減弱等影響，公司估值回落歷史低位。目前三一重工PB僅為1.6倍，遠低于歷史均值3倍左右，價值屬性彰顯。近年來，公司逆勢投入研發、渠道等建設，隨著行業周期企穩、公司全球化兌現及規模效應釋放，有望在新周期中迎來更大的利潤彈性。

盈利預測與投資評級：三一重工為國內綜合實力最強的工程機械龍頭之一，看好周期底部逐步回暖、海外競爭力兌現帶來的業績彈性。我們維持2023-2025年公司歸母凈利潤為49/70/101億元，當前市值對應PE為23/16/11倍，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟波動風險、行業周期波動風險、海外市場拓展不及預期、國際貿易摩擦風險、原材料及成本上升風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)