2023曲江報告：還原我國跨境資本流動事實， 抓準新階段資本項目開放的風險點與對策

每經記者 張文瑜    實習生記者 夏子博 李樂    西安    每經編輯 賀娟娟

2023年6月10日，在由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，2023年《曲江報告》（以下簡稱《報告》）正式發布，報告主題為“我國資本項目開放進程中的跨境資本流動事實、風險與對策”。

CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌發布《報告》。中國社科院學部委員、上海浦山新金融發展基金會會長余永定，CF40資深研究員、中國人民銀行原行長助理張曉慧圍繞《報告》進行主題交流。

該報告為中國金融四十人論壇課題研究成果，由張斌和CF40青年論壇會員、中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任肖立晟共同負責，課題組成員包括徐子桐、羅朝陽、許樂、常殊昱。

《報告》一方面從國際收支的流量層面對中國短期跨境資本流動情況進行考察；另一方面從國際投資頭寸的存量層面，對中國跨境直接投資的真實存量和各國離岸證券資產進行重估，試圖通過估算未被正確納入統計的海外證券資產負債存量，還原相對完整、真實的全球證券資產負債關系圖譜。

我國短期跨境資本流動獨具特色

《報告》追蹤2005年以來中國短期跨境資本流動情況發現，我國短期資本總體呈現凈流出態勢。其中，“其他投資”項目下的資本流動主導了短期資本流動的基本格局，其他投資項目下的資本流出規模較大，是短期資本凈流出的主導力量。“證券投資”項目下資本流動規模則相對較低且流入和流出相對平衡。

國際比較視角下，中國短期跨境資本流動狀態與發達經濟體和其他新興和發展中經濟體之間存在明顯差異。《報告》對比中國與25個發達經濟體、24個新興和發展中經濟體的短期資本流動情況發現：（1）2005年以來，中國短期資本凈流出，而同期發達經濟體、其他新興和發展中經濟體短期資本都是凈流入；（2）中國短期跨境資本波動更劇烈；（3）中國其他投資項目下的資本流入和流出更不平衡；（4）中國和其他新興和發展中經濟體短期資本流動更多由其他投資項目驅動，發達經濟體更多由證券投資項目驅動。

需要說明的是，《報告》討論的跨境資本流動為非儲備性質的資本流動，沒有考慮官方儲備資產變動帶來的資本流動，對應到國際貨幣基金組織《國際收支和國際投資頭寸手冊》 (第六版)，這部分跨境資本流動主要包括直接投資、證券投資和其他投資三個部分。考慮到直接投資流動在很大程度上是出于對實體經濟以及特定投資項目的長期考慮，較少受到短期金融市場波動的影響，《報告》將短期資本流動定義為證券投資和其他投資之和，不包括直接投資。其中，證券投資包括了股權和債券投資；其他投資主要是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲備資產外，居民與非居民之間的其他金融交易，包括其他股權、貨幣和存款、貸款、保險和養老金、貿易信貸和其他等六個細分項目。就中國的情況而言，其他投資當中資本流動規模較大的是貨幣和存款、貸款，以及貿易信貸項目，這三個細分項目中的參與者眾多，其中主要是企業部門。

張斌表示，中國獨具特色的短期跨境資本流動形態，背后是我國獨特的制度環境、參與主體及其行為動機。“漸進式的人民幣匯率形成機制改革下，人民幣保持較長時期的單邊變化預期；管道式的資本項目開放環境下，外貿外資企業而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出。這些特征使得與其他經濟體相比我國短期資本流動波動較大，且其他投資項目下的資本流動主導了多數時間內的短期資本流動。”張斌說。

在我國管道式的短期資本項目開放條件下，居民和金融部門在各種額度管理和資本流動類型管理下，直接參與的短期資本流動規模相對有限；企業部門有更多渠道參與短期資本流動。大量外貿外資企業是外匯市場最頻繁和最重要的參與者，他們通過存款、普通貸款、貿易融資等其他投資項目下的資本流動成為我國短期資本流動背后最主要的驅動力量。外貿外資企業在行為動機上具有如下特征：一是高度關注人民幣匯率預期變化；二是相較于純粹的金融投資，企業對國內外利差和全球風險偏好的關注程度較弱；三是企業短期資本流動會受到國內經濟景氣程度的影響。經濟景氣程度高，國內資金需求相對旺盛，企業傾向于持有本幣，表現為增加境外負債，減少境外資產，短期資本流入增加；反之，則短期資本流出增加。

“以我為主”的貨幣政策和浮動匯率制度組合

可兼顧國內經濟和跨境資本流動穩定

上述解釋在實證研究中也可得到驗證?！秷蟾妗方⒘税嗣駧艆R率變化預期、國內經濟基本面因素、全球風險偏好、利差等因素的時變參數模型，分別討論這些因素在不同時期內對不同類型短期資本流動的影響。研究結果顯示，人民幣匯率變化預期和國內經濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素；中美利差和反映全球風險偏好的VIX指數對我國短期資本流動的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數據上表現更加明顯。

張斌表示，對應到經典的跨境資本流動驅動因素的“推動”與“拉動”分析框架中，可以描述為我國短期資本流動中“拉”的力量遠大于“推”的力量，即國內經濟基本面對于我國跨境資本流動的影響遠大于外部環境變化帶來的影響。

這一發現至少帶來兩點政策啟示：

一是通過彈性的匯率價格波動及時消除人民幣匯率變化單邊預期，有助于穩定短期資本流動。匯率形成機制改革應盡可能不再引入逆周期因子，不干預外匯市場，未來在合適時機可以考慮放棄參考籃子貨幣。

二是我國沒有必要像很多新興市場經濟體那樣通過保持利差減少資本流動壓力，以國內經濟為目標的貨幣政策和浮動匯率制度的組合可以更好地兼顧穩定國內經濟和穩定跨境資本流動。這意味著，在同時面臨經濟景氣度下行和匯率貶值壓力時，貨幣政策仍然可以選擇降息。因為在彈性匯率制度保障下，降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過改善國內經濟景氣度，可以對短期資本流動和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

穿透離岸金融中心“迷霧”

《報告》對中國跨境直接投資的真實存量進行了測算和分析。證券投資是跨境投資存量中最為重要的部分，約占全球金融資產的一半。報告對各國國際投資頭寸中的證券投資部分進行了重估，試圖通過估算未被正確納入統計的證券資產，穿透“迷霧”，還原相對完整、真實的全球證券資產負債關系圖譜。

《報告》指出，近年來，我國跨境直接投資規模迅速增長，結構上呈現兩個特點。一是我國的外商來華直接投資（IFDI）和對外直接投資（OFDI）頭寸有超過70%來自或流向中國香港、開曼群島和維爾京群島等離岸金融中心。二是來自離岸金融中心的直接投資資金最終來源地除了歐美日韓等發達經濟體外，還有一部分是來自中國境內的“返程投資”。

隨著離岸金融中心在海外投資中的作用日益突出，傳統基于“居住地”的統計視角無法準確反映投資的真實流向?！秷蟾妗繁容^了國內外不同直接投資頭寸數據集的差異，并以IMF的協調直接投資調查（CDIS）宏觀數據集為基礎，引入Orbis微觀企業數據庫作為重要補充，按照“最終來源”視角識別出我國IFDI和OFDI通過離岸金融中心中轉的部分以及返程投資的規模，發現我國的IFDI存量因為忽略返程投資的影響而被高估、OFDI存量被低估。具體而言：

調整后的IFDI，來自中國香港、英屬維爾京群島、新加坡、荷蘭等離岸金融中心的最終投資明顯下降，調減部分中大多為本身就來源于中國內地的返程投資；具有實體經濟基礎的國家或地區對華投資頭寸相應調增，中國內地前五大IFDI來源地依次是中國香港、日本、美國、德國和韓國。

調整后的OFDI，整體上也存在流向離岸金融中心的規模調減、流向實體經濟國家或地區的規模調增的特征。其中，投向離岸金融中心中國香港、新加坡，以及低稅地區荷蘭的調整后規模均有大幅下降，投向開曼群島的OFDI頭寸也在調整后大幅下降，而投向英屬維爾京群島的OFDI頭寸卻不降反升。

“這意味著出于避稅目的轉移的資本大多集中在英屬維爾京群島，以自然人股東設立的離岸公司或離岸信托形式留存。”張斌表示。

《報告》還使用最大熵方法，將修正后的證券資產、負債填充到CPIS基礎矩陣中，得到了包含離岸證券資產的“完整”雙邊頭寸矩陣。研究結果顯示，2020年末全球約有17萬億美元的證券資產沒有納入國際投資頭寸統計，約有21萬億美元的證券資產是通過離岸金融中心持有。阿聯酋、沙特阿拉伯，以及俄羅斯等石油財富國家有極高比例的離岸證券投資，英、法、德、意等歐洲發達國家也都有較大比例的離岸資產，且同質性較高。中國內地離岸財富比例相對不算高，但代持型財富比例較高。

《報告》指出，離岸金融中心的存在，對國際金融監管和研究都帶來了特殊的挑戰。國際貨幣基金組織對離岸證券資產的統計低估了各國的離岸資產。各個離岸金融中心提供的資產管理服務，隱匿了真實的資產歸屬關系，大量資產并未記入其真正所有者的國家。正確統計和測算我國海外資產負債的真實存量有助于厘清我國資本外流等問題，也有助于重新理解我國的經常賬戶失衡和跨期優化問題。

上述測算和分析帶來的主要政策啟示包括：（1）大規模的返程投資容易成為企業進行短期資本跨境套利的外衣，需進一步規范涉外企業返程投資的申報和監管，合理引導返程投資企業的跨境資金運作。（2）加強對新型資本外流手段的監管。監管手段應與時俱進，進一步規范國內企業的股權轉讓，尤其是對境外殼公司、機構投資者的股權轉讓流程，以及通過VIE架構的利潤轉移。

封面圖片來源：每經記者 張文瑜 攝