每日經濟新聞 2022-03-22 15:29:51
◎華東某券商投行人士表示，不同行業擬上市公司的招股書，閱讀重點可能有所不同，但風險因素、業務與技術、管理層分析等均應給予高度關注。
每經記者 王硯丹 每經編輯 何劍嶺
圖片來源：攝圖網_500523600
招股說明書是投資者最直接了解一家擬上市公司及其所屬行業的文件，內容豐富，涵蓋面廣。同時，它也是券商投行履行資本市場看門人職責的重要載體。
但是，現在的招股書越寫越長，動輒幾百頁之巨。對投資者而言，有的讀起來艱難晦澀，有的則不乏重復內容；對投行而言，編制長篇巨制招股書、且可能不斷面臨修改，也在無形中加重了工作負擔。
2022年1月28日，證監會發布了《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》。其中特別提到，提高招股說明書信息披露質量，讓招股說明書成為普通投資者愿意看、看得懂的信息披露文件，同時幫助中介機構減少重復勞動、歸位盡責。
那么，在券商投行看來，實踐中目前的招股書編制有哪些可供改進的地方？投資者又有哪些期待？《每日經濟新聞》記者對此進行了調查了解。
從目前的監管要求來看，招股說明書通常包括十三個方面內容：1、聲明及承諾；2、發行概況；3、重大事項提示；4、釋義；5、風險因素；6、發行人基本情況；7、業務和技術；8、同業競爭及關聯交易；9、董監高及公司治理；10、財務信息及管理層分析；11、募集資金運用；12、其他重要事項；13、備查文件等等。
因此，招股書被稱為“最詳盡的研究報告”。它既要求深度，又要求廣度，既有發行人本身的經營狀況、財務數據、歷史沿革等介紹，還包括了發行人、投行對行業壁壘、行業前景等的介紹，是從機構到個人投資者進行新股申購決策時最重要的參考資料。
在過去新股不敗神話下，普通投資者新股申購靠的是手氣，閱讀招股書似乎沒那么重要。但近年來，隨著注冊制改革深入，新股上市不再有23倍市盈率保護“紅線”，也出現過不少新股上市即破發的例子。
全面注冊制即將來臨，其精髓是“以信息披露為核心”。一些尚處于虧損、但可能有著廣闊成長前景的公司很可能未來將陸續登陸A股市場。閱讀招股書，是理性的投資者投資前必做的重要功課。對于券商投行，編制招股書，對一家擬上市公司的前景和風險進行充分披露，則是它們的職責所在。
不過，正是因為要求進行充分信息披露，招股書也越寫越長。
以去年12月1日招股的禾邁股份為例。它以每股557.8元成為去年第一高價新股，其招股書合計多達434頁，保薦機構和主承銷商均為中信證券。
盡管如此，這還是一份頁數不多的招股書，藍籌股、巨無霸們往往篇幅更長。如中國電信A股招股書的總頁數是1305頁。
1305頁相當于什么概念呢？《每日經濟新聞》記者手邊有一本1979年人民文學出版社版本的《三國演義》上下冊，頁數一共為1039頁。
一份招股書寫得比三國還長，寫起來不容易，讀起來肯定也吃力。于是，許多擬上市公司還編制了招股書摘要，但要滿足信披要求，篇幅注定不會太短。如中國電信的招股書摘要，全篇統共150頁，和一本盧梭的《社會契約論》差不多。
這還不論當監管給出了反饋意見后，投行需要對反饋意見進行回復的情況。
以目前提交了IPO申請的首創證券為例。今年1月14日，證監會向首創證券給出了反饋意見，共提出了四十個問題，光是問題的字數就超過一萬字。國信證券保薦亞洲漁港，給監管寫了128頁回復，最后亞洲漁港IPO還是被否了。
鴻篇巨制的招股書，毋庸置疑首先讓撰寫的投行人士工作十分辛苦。
國金證券投行相關負責人對《每日經濟新聞》記者表示，關于招股書的對外報出流程，保薦機構主要是在遵循《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》等相關法律法規的基礎上，在項目組協助發行人撰寫完成招股說明書并進行內部校對和驗證后，提交內部質量控制部門、內核部門、風險管理以及合規部門等相關部門進行審核，并經投行部門負責人、總經理以及董事長等主要領導審批以后，才能向有關監管機構提交。
他指出，由于不同的公司所處行業情況、自身情況、信息披露的側重點等各不相同，不同保薦機構、不同項目團隊的項目執行節奏等各不相同且招股書所引用的部分內容還有賴于其他中介機構的相關工作，因此對于一份招股說明書初稿的完成時間，在業內并沒有一個統一的標準。“基于我個人以往的項目經驗，我們一般會在申報期，花3~4個月左右的時間撰寫招股說明書并不斷進行修改”。
那么，哪些內容是投行人士花費心血最多的部分呢？
某華東券商投行人士向記者表示，由于每一家公司所處行業和自身情況都不相同，因此在執行不同項目過程中，需要特別花費精力、反復打磨的地方亦存在不同，沒有一個統一的標準。“一般而言，所有在招股說明書中披露的信息，在執行過程中都會進行字斟句酌，反復驗證。特別是關于公司主營業務、核心競爭力的撰寫，體現了公司真正的盈利能力、持續經營能力，在市場化的發行條件下，顯得尤為重要，因此會特別花精力反復打磨。”
不過，長達數百頁的招股書，也為投行撰寫小組提出了極高的要求。
例如，在2020年新證券法出臺前，就有過擬上市公司招股書因各種小瑕疵被證監會批評的新聞爆出。
2019年上證報曾撰文《招股書因低級錯誤遭批 保薦人執業態度待改善》，提到了三個典型例子。其中之一是一份招股書被證監會公開批評，在IPO反饋函中，證監會指出其“招股說明書存在較多文字錯誤”，要求“發行人和保薦機構仔細校對，切實提高申報文件質量”。其中之二則是在上交所官網披露的擬融資金額一欄寫著“70000億元”；在招股說明書中，募資額則顯示為70000元，而實際上，募資金額為7億元。其中之三是保薦機構在披露發行人主要客戶采購金額表格時排版錯行，發行人最終IPO申請被否。
上述華東券商投行人士表示，因招股書撰寫篇幅長、時間花費多；因此其所在投行部門還申請采購了黑馬軟件，該軟件過去多用于出版社校對工作之中。不過，盡管有了軟件幫助，有了過去同行的教訓，每次招股書報送在之前也會在細節把控上慎之又慎。
值得一提的是，雖然撰寫起來很辛苦，但對于招股書詳盡披露的要求，投行人士則表示支持。
上述國金證券投行負責人指出，現行的招股說明書相關格式準則是中國證監會在廣泛借鑒境外相關資本市場經驗，結合我國資本市場監管實踐而制定出來的，并隨著國內資本市場的進一步發展而處于不斷的修訂和完善之中。“招股說明書是連接投資者和上市公司的重要橋梁，隨著科創板和創業板注冊制的推行，強化信息披露的監管理念進一步深入人心，關于投資者進行投資判斷相關的所有重要信息均需要在招股書里面進行充分披露，以此保障廣大投資者的利益。從這一點上講，招股書力求披露準確、詳細，其實是為了更好地做好信息披露工作，讓投資者可以掌握更多的信息，更好地進行投資決策。”
但與此同時，招股書篇幅過長，一方面給投行增加了工作負擔、增加了出錯的可能性，另一方面，也增加了投資者決策所耗費的時間成本、精力成本也是不爭的事實。那么，現有的招股書披露要求是否有優化空間呢？
正如今年1月28日證監會所下發的《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》里面特別提到，要提高招股說明書信息披露質量，“讓招股說明書成為普通投資者愿意看、看得懂的信息披露文件，同時幫助中介機構減少重復勞動、歸位盡責”。
國金證券投行負責人坦言，目前監管機構對于招股書篇幅過長的問題也在加強關注，要求發行人和保薦機構突出重點，用更加簡明、扼要的行文進行表達，刪除冗余的表述。
此外，在他看來，在實踐中，為增強可讀性、簡化招股書表述，有兩處可以重點改進。
一處是財務會計披露部分有進一步優化的空間。現行規定要求在這一部分披露IPO企業報告期內執行的主要會計政策，而實踐中的主要做法是將相關科目的企業會計準則的主要規定進行列示，就這一部分會占據幾十頁的篇幅，“個人認為這一部分可以更有針對性地進行簡化披露”。
另一處他建議不必在給監管的反饋意見進行回復后，一定要重新撰寫招股書。”導致招股書篇幅過長的原因除了進行充分的信息披露之外，還有一個主要的原因是由于審核過程中相關的反饋意見，要求就相關問題在招股說明書進行補充披露，導致篇幅進一步增長。“補充披露內容本身存在自己的邏輯結構，將其內容硬塞進招股書，會使得最先披露的招股書與補充披露內容在前后銜接、整體結構上面不協調，導致可讀性不高。隨著注冊制的推行，相關反饋回復也會在交易所網站進行公示，因此在招股書中進行補充披露的必要性不大，會造成重復披露以及篇幅過長”。
此外，除了招股書信披方面外，這位國金證券投行負責人還對在嚴把質量關的前提下，如何提高中介機構效率提出了自己的看法。
他指出，為壓實中介機構責任，監管機構要求保薦人、會計師和律師對發行人進行獨立的盡職調查。但在實務操作中，因為獨立核查和協同核查的邊界不清晰，導致部分中介機構做了較多重復的工作，增加了發行人的負擔，也降低了中介機構的盡調效率。具體表現及簡化建議如下：
銀行以及客戶、供應商的函證原本是以會計師為主，券商和律師復核，但為了踐行獨立核查精神，保薦人以及律師均需要進行單獨發函并要求詢證對象回函至各中介提供的地址，這不僅導致發行人、發行人的客戶和供應商發函、回函的成本大幅增加，也導致保薦人和律師將過多的精力集中于收發函證等程序性工作中，擠壓了實質風險盡調的時間。建議以發函和回函會計師為主體，保薦人對會計師的發函內容、函證地址核對等發函程序、回函的控制程序進行復核并形成復核底稿，將精力主要用于識別函證程序不到位以及回函不符原因的核查等事項中。
客戶、供應商的走訪亦面臨重復工作的問題，若發行人的客戶、供應商數量過多，要求三方中介同時進行走訪會大幅增加發行人的負擔，中介機構也會因為過于密集的走訪影響其他盡調工作的開展，在近幾年疫情防控形式嚴峻的形勢下也會增加較多的不確定性。建議可以允許中介機構對走訪的客戶和供應商進行分層，對于對發行人經營業績存在重大影響或者存在異常交易的客戶和供應商，則組織三方中介機構重點進行訪談，對于其他客戶和供應商，可以適當放開視頻訪談比例，券商、會計師和律師也可以進行協作現場走訪，即由一方前往現場訪談，其他兩方通過視頻接入進行訪談。
那么，對于普通投資者來說，如何在浩繁的招股書中快速獲取有用的信息呢？《每日經濟新聞》記者也進行了了解。
上述華東券商投行人士表示，不同行業擬上市公司的招股書，閱讀重點可能有所不同，但風險因素、業務與技術、管理層分析等均應給予高度關注。
他以新能源為例指出，近年來、新能源產業鏈已成為一個熱門產業，業內擬IPO企業眾多。對產業鏈的擬上市公司，建議投資者重點關注以下三大部分：
（1）風險因素
新能源行業屬于新興行業，技術迭代較快，市場狀況、運營模式及競爭格局變化也快于傳統行業，且部分新能源產業尚未形成固定的盈利模式，持續經營能力的不確定性更大，因此需要重點關注招股說明書的風險因素，了解發行人所面臨的經營風險及財務風險。
（2）未來業務與技術、發行人所處行業及市場競爭情況等章節
在閱讀過程中，需要重點關注未來業務與技術、以及發行人所處行業及市場競爭情況等章節。因為相比傳統企業，部分新能源賽道的競爭格局并未成形，因此需要深入了解發行人的主要產品、經營模式、有效產能、實際產銷量、技術路線及先進性、與傳統能源優劣勢的對比情況、客戶優質程度等信息，并與同行業可比公司比較后才能大致確定發行人在行業競爭中所處的位置及其未來的變化方向，從而做出投資決策。
（3）財務會計信息與管理層分析
通過該章節，投資者可以對發行人的財務狀況、盈利能力和現金流量狀況有較為深入的了解，結合業務與技術章節，投資者可以更深入地了解發行人營業收入和毛利率的變動情況、償債能力情況以及資產周轉情況，與同行業可比公司比較后，可以進一步印證發行人在業務與技術章節披露的市場地位。
此外，為幫助投資者更好理解招股書，監管也做了一些功課。
3月2日，深交所網站證券學院上線了《投資者入市手冊（招股說明書篇）》。
該手冊為在中國證監會投資者保護局指導下，深交所組織市場專家共同制作。在前言中，編者指出，“讀好招股說明書，不僅可以了解發行人的經營績效和核心競爭力，還能夠了解行業整體格局和發展趨勢。這個過程需要一定的時間和精力，對于踐行理性投資理念卻是必不可少的基本功。相關調查顯示，中小投資者閱讀招股說明書的比例較低，在閱讀和理解上存在一定的困難，使得招股說明書在投資決策中未能發揮應有的作用。”
手冊共分為基礎知識、發行人是“誰”、核心競爭力、財務分析、發展戰略與募集資金運用、規范治理、其他需要關注事項等七個章節，詳細介紹了招股說明書中投資者需要關注的內容要點，幫助投資者掌握閱讀招股說明書的技巧，推動投資者形成閱讀招股說明書的習慣。
《每日經濟新聞》記者注意到，在該手冊最后的“致謝”一欄，安信證券、長江保薦、國信證券、海通證券、中信建投、招商證券共計19名投行或質控員工列名其中；說明券商投行在百忙之中，協助監管履行投資者教育服務責任，持非常積極的態度。
但正如手冊前言所說，閱讀招股書，“需要一定的時間和精力，對于踐行理性投資理念卻是必不可少的基本功”。一方面，監管、投行提升招股書可讀性，即是為投資者做投資決策提供便利；另一方面，投資者自身也需要做足功課，為自己的每一次投資決策負責。
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