科創板可化解商譽減值壓力？有大股東謀求拆分科技項目單獨上市

每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

CVSource數據數據顯示，科技并購的2019年上半場負重前行，在并購整體規模萎縮的態勢下，依然躋身國內熱門領域前三甲，達72.99億美元。

反觀二級市場的表現，科技類公司以及參與科技項目并購以期實現業績改善的上市公司，卻頻頻出現業績下滑的情形，以技術稀缺性為溢價支撐的估值體系正在式微。

商譽減值大背景下，有大股東主動謀求將其分拆上市，劍指科創板。但受困于業績和資金的雙重壓力，大股東希望與投資機構組建專項科研基金以增加科研經費投入來幫助企業上市。但據了解，整個周期或有兩至三年，多數投資人并不愿意錯過上科創板的早班車。

科技并購效果式微？

最近幾天的創業板行情令人興奮，個股更是冒出了久違一見的黑馬——卓勝微靠著國產射頻芯片設計龍頭的名頭，市場已經慷慨為其送出124倍PE、223億總市值。反觀其業績表現，2018年凈利潤為1.62億元，同比縮水近800萬元。

卓勝微這十幾天在資本市場的狂拉，引起了不少投資界人士的關心。有觀點認為，所謂射頻芯片的設計工藝其實屬于半導體產業鏈生態，系稀缺技術特色，“利潤增速甚至無法覆蓋PE的上攻動力，但這就是題材的力量”。有私募人士坦言，如果換做單獨上科創板，類似卓勝微這樣的企業可能還會有更高的成長動力。

而據《每日經濟新聞》記者了解，此前數年中，與半導體產業鏈、ICT等行業相關的項目并購比比皆是，上市公司在尋找利潤提振機會的同時，也把尖端科技捧成了概念題材，對賭綁定下的買方很難看清項目未來盈利的可持續性，反倒是這些項目方的主事者開始有了新的想法。

華南某投行人士日前在與記者交流時表示，“越是尖端越是難搞”。在他眼里，很多項目在并入上市公司之前往往都是高達200%~300%的年復合增長率，“而這樣的高估值其實是在提前透支業績，或許有的公司產能釋放的天花板在未來兩年內就能看到，但上市公司不管那么多，活下去就得有凈利潤的增長”。

不及人愿的是，以目前的科技類上市公司來看，業績在上市后變臉的大有人在。Wind統計顯示，2017年上市的427家企業中，有184家來自通信、軟件、計算機等科技型行業板塊，這其中已經有43家企業在2018年財報中顯示虧損，而就在其上市前的兩個會計年度，均能實現近億元的凈利潤。

此外，記者粗略統計了此前因業績虧損甚至被ST的企業，發現多數企業支持并愿意通過購買科技類資產以扭轉頹勢，僅在一級市場就創造出近300億美元的規模。CVSource投中數據顯示，2018年，中企完成并購交易按行業規模分布統計，IT及信息化產業的投資規模達到295.13億元，占所有行業投資總額的10.1%，僅次于制造業的并購規模位列第二。

越是技術壁壘高企的項目，越對實際產出的硬指標有強烈訴求，但事實上，由于多數科技企業的產能難以達到預期，上市公司也一直飽受著商譽減值的困擾。因此，在科技改變生活、改變企業盈利預期的背景下，能夠立竿見影的并不多見。

改策略從科創板謀上市

高估值科創項目資產未達預期而先透支上市系商譽，怎么辦？有些公司的大股東開始與子公司的機構投資者進行商議，謀求分拆上科創板。

這樣做實則不易。據記者了解，這涉及到上市公司股東、投資機構和券商的利益。簡單說來，如果以投資機構的投資人利益作為出發點，要想分拆上市，大股東首先要做的工作是讓投資機構和LP商量修改投資合同。

一個難點在于，項目并購上市后，其背靠上市公司的品牌優勢至少能夠為項目資產做授信背書，原先的機構股東甚至可以利用這一點去做股權質押。但如果單獨上市，所有的財務披露后，在沒有業績的支撐下，企業或面臨直接融資和間接融資的雙重壓力。“不少ICT企業論概念其實很尖端，但能上科創板的很少，因為五種上市標準里面，越是稀缺的標的，就越難找到對標企業，因此也就得付出更多經營指標上的兌現。雖然只是營收數據，但也是個不小的數目。”

該人士指的是目前五種科創板上市條件中的后四種，由于沒有對凈利潤做出硬性要求，因此在給予相對市值上限的同時，也對其經營指標提出了更高要求。如市值預計在20億元以上的報備企業，最近一年營業收入不低于3億人民幣，且最近三年經營現金流凈額累計不低于1億元。

他表示，從標準一到標準五，其實是項目稀缺性的防火墻在升級，但以目前申報的情況來看，能夠以后四種進行注冊的鳳毛麟角。Wind統計顯示，截至7月16日，科創板擬注冊申報企業中，采用標準一的最多，有127家，占比超過90%；其余4種標準的參照家數分別為4家、1家、11家和2家。

“主要還是信心不足，畢竟愿意透露過往業績同上市公司做對比的占少數。”因此，如果轉向科創板上市，PE/VC等投資機構的預期將隨之改變，最直接的就是預期年化收益率的調整。另有私募界人士表示，如果按照分拆獨立上市的策略去做，LP可能會調整投資結構，“因為投資期限可能會縮短，如果本金不變，投資人很可能會調高預期年化收益率”。

其實，GP的擔憂是來自所謂科創板流動性和高預期的可持續性。有私募人士坦言，“LP對項目調整退出通道大多無異議，但如果趕不上前面幾批上市就會覺得不保險。”因此，據他介紹，當前已經有上市公司大股東在與他們溝通，愿意與其共同出資組建專項科研經費，以對接相關企業的研發投入。這是因為在科創板上市標準的第二條中有明確規定，預計市值不低于15億元時，最近一年營業收入不低于2億人民幣，且最近三年研發投入合計占最近三年營業收入的比例不低于15%。

但該人士坦言，以目前的募資情況來看，多數投資人還是希望以股權作為交換，并不愿采納類似合約期權的形式“賒賬”，因此要組建這樣的資金，項目公司就要進行新一輪增資擴股，整個流程或需要兩到三年時間。前不久，鼎匯微電子擬以增資擴股的方式引入戰略股東湖北高投集團，雙方簽署的協議核心條款之一便是約定鼎匯微電子在2022年12月31日之前申報科創板。

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封面圖片來源：攝圖網