紓困基金相繼成立 機構探索多贏模式

隨著各類紓困基金的陸續成立，相關紓困項目不斷落地。近日，記者從多家參與紓困項目投資的券商等機構處了解到，目前，紓困基金主要采用市場化方式組建，商業化模式運作。各方正從標的篩選、募資、投資模式探索等方面緊鑼密鼓推進。已有項目落地的機構也在加快推進后續項目的實施。 一家券商紓困基金業務相關負責人對記者表示：“公司正在積極尋找更多資金方的合作，同時以提供綜合金融服務為導向組建項目組，深入上市公司研究降本提質增效的方案措施，以提升上市公司業務和盈利能力為核心，綜合運用解決短期流動性需求、進行資產和債務重組、完善公司治理、加強內部管理等多方面手段，從根本上解決上市公司經營困難問題，實現公司與紓困對象的長期共贏。” 紓困企業“畫像”漸清晰 2018年11月以來，一些地方政府及國資平臺、券商、保險資管等紛紛牽頭設立紓困基金，以幫助民營上市公司及大股東化解流動性風險和股票質押風險。據記者不完全統計，股權質押紓困資金規模預計已經達到約5000億元。首批設立的紓困基金目前已經開始著手尋找投資標的，近期陸續有項目落地。 天風證券有關人士莫以琛（化名）告訴記者，該公司目前通過“天風1號集合資管計劃”以及后續成立的“天風1號單一資管計劃”已參與水晶光電、申華控股、ST天馬等4家上市公司紓困，合計提供紓困資金約11.5億元。 記者從浙商證券了解到，2018年11月13日，浙商證券承銷的全國首單地市級紓困專項債，也是浙江省首單紓困專項債——臺州金投紓困債完成發行，發行規模5億元。在浙江首單紓困債發行之后，浙商證券緊鑼密鼓地籌備紓困基金，目前已經與民生銀行、溫州銀行、浙商銀行杭州分行等金融機構和地方政府合作籌集子基金的方式募資，預計規模逾百億元。 保險資管方面，近期已有國壽資產、陽光資產、太平資產、人保資產、新華資產、太保資產、華泰資產、泰康資產、中再資產等9家保險資管公司在中國保險資產登記交易系統完成專項產品的登記，合計目標規模1060億元。其他保險資管公司也在積極籌劃專項產品的設立事宜。根據萬達信息等上市公司公告，目前已有相關項目落地。 業內人士稱，地方政府或當地國資平臺牽頭設立的私募投資基金規模已超過2000億元，是當前紓困行動的一大“主力”。陸續有上市公司公告獲得了來自地方政府紓困基金的支持。如2018年12月，寶塔實業、金通靈等上市公司均公告獲得了當地紓困基金的支持。 聯訊證券策略分析師廖宗魁表示，從目前落地的紓困對象來看，一些經營業績穩定，具有較高ROE，僅僅由于短期流動性而產生質押風險的標的，更容易得到紓困資金的惠顧。這些標的集中在醫藥、化工和房地產等行業，分布在廣東、江蘇、浙江等東部發達地區。 浙商證券相關業務負責人周為軍告訴記者，公司對于紓困企業的畫像已明晰。上述紓困基金將主要在優勢特色產業中選擇救助標的，重點選擇高新技術企業以及戰略性新興產業、優勢傳統產業和現代供應鏈等領域的上市公司。尤其是資產質量優越，競爭力突出的行業龍頭，和具有核心技術壁壘的高科技企業，并將從信息、電商、醫藥、現代服務等主導產業中選擇細分市場龍頭進行重點扶持。 莫以琛表示，在紓困對象選擇上，他們主要選擇主營業務及業績均有較大發展空間，但在解決流動性問題方面已不適用于銀行信貸體系的上市公司，這類公司事實上有持續盈利和發展的能力，需要券商投行幫助他們解決流動性問題以渡過難關，并在此基礎上進一步通過債務重組或資產重組等運作，持續推動上市公司向更加健康的方向發展。 廖宗魁認為，紓困基金的成立對于上市公司及二級市場的影響是整體偏向于正面的。首先，從實體經濟方面來看，能夠紓解上市公司融資難、融資貴的困境，有利于企業的進一步發展；其次，在二級市場出現大幅下跌的過程中，緩解了資金流動性緊張以及市場擔憂的大股東股權變更的問題，能夠形成較好的抗風險能力。 兩類投資模式為主 記者了解到，目前紓困基金的投資思路以市場化方式為主，商業化模式運作，具體方案設計主要有兩類：債權模式與股權模式，目前也有相關案例落地。例如，廣發證券管理的系列資管計劃于2018年11月13日出資近7000萬元，通過債權投資方式向美尚生態的控股股東進行融資。東吳證券私募子公司東吳創投于2018年12月3日募集資金成立系列資管計劃，通過受讓勝利精密控股股東部分持股的方式進行融資，目前已完成首筆1.2億元出資。 廖宗魁表示，債權類模式對上市公司要求較高，主要適用于因股價下跌而帶來的短期融資資金問題。股權類模式適合有出讓股權意愿，具備長期投資價值的上市公司，是更具根本性的解決民營企業債務問題的方法。 莫以琛介紹，債權投資型的紓困基金可采用股票質押、債權轉讓的方式為大股東提供融資借款，緩解其流動性壓力，退出方式也較為直接，主要通過融資人還本付息退出。股權型投資的紓困基金按照市場價值判斷篩選基本面良好、經營正常、股價超跌的上市公司，通過大宗交易或協議轉讓的方式受讓大股東部分股權或受讓員工持股計劃、定增資管計劃持有的上市公司股票以解決大股東的流動性問題，退出方式通過二級市場減持為主。 此外，其他方式的紓困基金投資也在探索中。一些機構人士認為，在實際運作過程中，也會通過交易條款的設計形成“股權+債權”的投資模式，其本質類似可交換債，既能為大股東提供流動性支持，又能參與上市公司財務投資，分享企業成長價值。 在莫以琛看來，紓困基金可行的投資方式還可以有：券商承接大股東體外資產型，紓困基金聯合上市公司大股東和信托、券商、銀行等原大股東債權方成立專項紓困基金收購上市公司大股東持有的體外資產的全部或部分股權。另外還有上市公司輸入流動性型，即通過市場化選擇機制，投資上市公司定增、可轉債、紓困專項公司債等再融資產品，為上市公司注入流動性；或通過“上市公司股份回購+可轉債”的方式為上市公司注入流動性；或者對子公司增資或借款，未來通過發股購買資產或發行定向可轉債，將資金對子公司的股權或債權轉變為上市公司股票。 “白衣騎士”的難題 莫以琛表示，下一步天風證券將強化與其他金融機構和地方國資平臺合作，發揮各自的比較優勢，撬動更多資金共同參與紓困工作。公司與民生銀行、光大銀行、興業銀行、交通銀行、農業銀行、華夏幸福保險、中再保險等金融機構，以及武漢國資、吉林省金控等地方國資平臺正在進行深入探討，篩選項目、設計架構，擬共同發起設立資管子計劃或私募基金。此外，公司目前有約10家上市公司紓困項目正在商洽中。 周為軍表示，浙商證券紓困基金的投資策略及投資方向將廣泛靈活，以提供流動性支持的財務投資為主要方式。同時不謀求上市公司控制權，以保持上市公司股權結構和治理結構的相對穩定為主要考量。 記者了解到，不少機構人士反映，紓困基金在實際操作過程中，還面臨著募資難、標的篩選難等困擾。 “公司想設計的紓困基金模式是券商、地方政府、銀行，共同出資，三方合力，化解股票質押風險。但在真正落地過程中發現有不少挑戰，例如，三方合作的決策機制的建立；銀行資金受資管新規等政策的約束如何投資參與紓困基金等。”有券商機構業務人士表示。 智信資產管理研究院資本市場研究組認為，紓困上市公司本質是投資困境資產。從參與紓困目的來看，分為救助類和投資獲利類兩種。但無論是何種目的，沒有機構愿意做虧本買賣。紓困機構固然可以通過交易結構的設計和增信措施來降低風險敞口，但最終還款來源仍然要依靠上市公司估值提升、股價上漲。因此，現在是否是市場底部、基金期限多長，這些因素是目前紓困機構、尤其是以投資獲利為目的的紓困機構的核心關注點。 “從我們接觸的一些資金方來看，他們注意到了這方面的機會，也在進行研究和測算，但是目前尚在觀望，等待市場底部的到來。”某大券商研究人士告訴記者。 業內人士表示，募資難的同時，投資也并不容易。由于投資標的的特殊性，使得盡職調查壓力和難度加大，特別是存在個別上市公司存在隱性債務甚至是刻意隱瞞問題，“白衣騎士”并不好當。 總體上，上述挑戰對券商等機構的能力提出了更高要求。莫以琛表示，紓困不僅是短期救急，更要有長久之效。紓困最核心的要點不在于有多少資金，而在于其投行部門是否具備專業過硬的技術能力。具體就是以紓困為契機，不僅要解決上市公司的短期流動性問題，還應該為企業從長遠著眼，通過資產重組、產業規劃等綜合性資本運作方案，讓上市公司步入良性發展軌道，實現可持續發展。