邁入2019年的創投圈 募投退三大環節何去何從？

對于創投圈而言，剛剛過去的2018年可謂值得“載入史冊”。 在這一年中，他們經歷過“至暗時刻”，又在年末迎來曙光。在過去這波寒潮中，頭部VC(風險投資)/PE(私募股權)機構和創業企業，都比以往任何時刻更加受到關注。而一些“混雜”于繁榮時期的尾部機構和企業，則逐漸面臨生存危機直至被淘汰。 時間邁入2019年，“理性”、“更加謹慎”等關鍵詞或許成為了創投圈內的共識。過去一段時間的分化現象，或許會愈演愈烈。 募資難危機未解，投資環境更嚴峻 在2018年全面爆發的募資困境，2019年或許仍會延續。 根據《投中資本年度報告》顯示，2018年前三季度的基金募資規模比2017年同期大幅下降66%。從資金構成的角度來看，造成募資難的主要原因包括《資管新規》的落地以及A股的持續低迷，前者導致高凈值個人與銀行系資金減少，后者則直接導致上市公司層面流入股權市場的資金減少。原本充裕的資金面在多個渠道嚴重受限，機構面臨異常艱難的募資環境。 目前市場消耗的資金大部分是過去兩至三年內已募集的存量，近期募資難效應恐怕還要經過半年到一年的延遲才會進一步顯現。可以預見，2019年的投資環境將更加嚴峻。 與此同時，《資管新規》的落地讓個人LP(有限合伙人)投資門檻變高，大批未在股權市場獲得預期收益的個人LP也開始離場。 在這種情況下，市場的兩極分化持續加劇，頭部VC/PE機構的話語權變得更強，一些頭部基金如紅杉、IDG等均逐漸開始向LP拓展，涉足母基金領域。除了能夠更好地儲備基金，更有利于機構實現對細分領域的滲透。因此，不難預測，在2019年，LP將持續向專業化發展，散戶出清，這也是中國股權市場逐步成熟化的一個表現。 在傳統資金渠道好轉概率不大的情況下，2019年，一些新的資金渠道有望導入股權市場，例如被投企業極有可能轉變為LP的角色，與之前的資方一起參與投資，實現資金的回流。 這種跡象或會以兩種形式出現，一是被投企業實現退出，獲得了財富升級，轉變為高凈值個人，成為投資機構的LP。例如，今日頭條張一鳴、美團王興、鏈家左暉等都已轉變為源碼資本LP；另一種是頭部標的企業由于2018年投資的“頭部效應”，吸納了大量超出運營需求的資金，有剩余資金可用于投資從而擴大自己的生態圈。 現金流成投資關注重點，模式和技術須雙向驅動 《投中資本年度報告》數據顯示，2018年投資金額雖比去年有所增加，但投資筆數下滑近15%，比往年通常的5%的增速明顯放緩。而在募資端仍然“愁云慘淡”的情況下，2019年投資人出手或許將更加謹慎。 估值回調是2018年大部分VC/PE機構都在等待的事情，跨年之際，2019年估值會回調到何種程度仍是圈內都關心的問題。面對這種不確定性，創業者唯有調整心態，做好繼續應對資本寒冬的準備。 在經歷前段時間的瘋狂爭搶項目之后，投資機構都進入了“冷靜思考”周期。2018年投資機構注重退出的安全邊際，而2019年則會將風控前移，更關注項目的前期篩選，如提高投資標準及對標的的盡調要求、提出更為嚴格的投資條款等等。而這些都會導致投資決策流程拉長以及與創業公司博弈的難度加大。 必須要強調的是，當前盲目燒錢換市場的時代已過去，現金流成為了投資人關注的重點。過去投資機構并不硬性要求企業盈利，通過不斷燒錢來換取市場規模增長，即使不盈利，也可以在一級市場獲得足夠資本之后再登陸二級市場變現。 但現在這樣的邏輯已不可復制，一方面是由于這種方式建立起來的壁壘成本過高，另外現實也證明了“燒錢”模式下的用戶忠誠度并不高，很容易被模仿而再次陷入“價格戰”。因此，投資機構轉而看重公司是否可持續造血，帶來充足現金流。 梅花創投創始合伙人吳世春認為，燒錢的創業模式已不再被市場和機構看好，務實地去尋找高頻、剛需的創業機會才有可能受到資本的青睞。以中國如此巨大的經濟體量來說，仍然存在大量的創新機會，未來十年依舊是創業者的黃金時代。 與此同時，隨著模式創新紅利衰退，未來模式和技術創新必須雙向驅動。未來創業的壁壘只會越來越高，草根創業更為艱難，過去大眾創業的盛況一去不返。新技術搭載相匹配的商業模式，將獲得投資機構的青睞。 毅達資本董事長應文祿在第十八屆中國股權投資年度論壇上就表示，創投機構應該集聚各種社會資本投資領先科技，應該去投資人工智能、生命科學、機器人、5G、云計算和智能制造，如果在這些產業方面加大布局，相信一定會分享到科技成長帶來的紅利。從科技的布局生態，到科技成果的利用，這是一條漫長的道路，所以一定要發奮圖強，一定要有耐心去投資，這是現在開始必須要出發的路，科技投資是一場不能輸的戰役。 IPO收益效應減弱，并購退出或成主流 2019年或將是基金的集中退出期，大量2010年~2013年成立的私募基金已面臨必須退出的節點。此外，政府引導基金自2014年起高速發展，也有大量資金正等待退出。而在資管新規影響下，不少銀行投資項目也面臨著退出壓力。 從資本回報絕對值來看，IPO(首次公開募股)依然是最優的退出路徑，并購其次。但2018年以來，境內IPO的規則逐漸變嚴，盈利空間持續壓縮；海外市場IPO估值優勢不再，市場對新股投資趨于避險，破發潮恐成常態；同時，在減持新規沒有放松的背景下，許多A股上市企業的投資機構無法按計劃實現退出。即使在境外上市過了6個月解禁期就可以出售，也通常因為股票流動性差和后市低迷，導致機構退出困難。從操作難度、回報周期及上市回報率等多方面來看，IPO退出的優勢都在逐漸減弱。 2018年A股IPO數量出現了大幅度下滑，全年首發過會企業僅111家，比2017年下降71%。在當前A股的發行制度下，機構退出周期長、難度大、不確定性高。中概股看似盛世的背后，卻面臨著日益常態化的“破發”窘境，市場資金目前對新股的投資已是十分謹慎，港股IPO在2018年甚至出現了沒有基石投資人的情況。 對于尋求IPO退出通道的投資機構來說，未來回報空間也遭到大幅壓縮。2018年已有不少新經濟獨角獸在二級市場表現慘淡，導致最后一輪進入的投資機構不得不面臨浮虧的窘境。IPO是否還是新經濟企業的最優資本路徑或需重新評估。 科創板則被視為境內IPO的“拯救者”。在業內看來，科創板和試點注冊制的提出，實際上是在A股IPO通道收緊的當下為初創企業提供了可行性更高、周期更短的選擇，也為投資機構提供了更為市場化的退出渠道。 國中創投首席合伙人、CEO施安平表示，隨著科創板的推出，中國創投行業將會迎來一個新的歷史機遇。屆時，可能會有大量資金涌入創投行業，這有利于解決“募資難”。“我們要抓住這個機會，為被投企業走向科創板做好服務。” 不過，企業想要登陸科創板，不僅行業屬性是硬指標，與目前主板不同的保薦及發行安排也可能導致IPO價格被壓低，制度和未來市場的流動性皆存在不確定性，在對新渠道保持期待的同時也需要準備其他出路。 要實現真金白銀的退出，并購可以說是當下最靠譜的路徑，預計2019年會成為并購的大年。 業內已經有所察覺。應文祿認為，抓住金融資產布局的機會，抓住上市公司重組、并購、整合的機會。目前上市公司重組委并購審批的節奏在加快，如果當下積極參與上市公司的重組、并購和整合，可能是一個前所未有的窗口期。 2018年，很多上市企業估值跌近歷史低點，但并購市場卻依然活躍。2018年三季度起，從審核速度、可并購資產和方向、模糊地帶監管和創新方案涉及、信息披露四大層面對并購重組和再融資政策進行松綁，利好不斷。 需要注意的是，目前的政策改革仍未有觸及并解決到并購資金端受限的問題，減持新規在2018年也沒有出現放松的跡象。2019年，監管層面會否有放寬的動作仍需觀望。 與此同時，“控股型投資”現象在2018年已有顯現，2019年或許會出現更多類似案例。目前一二級市場估值倒掛情況顯著，小市值公司在市場上的比例不斷上升。一些細分行業的上市公司，估值甚至低于同賽道的一級市場企業。因此，二級市場越來越吸引資本的大舉并購。 在現行政策背景下，基金自身謀求上市基本無望，有實力的機構通過并購等途徑成為企業的實控人或二股東，則可以較低的交易價格間接獲得上市平臺。借助二級市場平臺，機構可為自身提供流動性，也方便其整合體系內的產業資源，通過收購或參股其已經投資的項目，為自己打通退出渠道。控股型的投資方式使得資金的管理權更為主動。 基石資本董事長張維認為，在當前的市場環境下，中國的PE機構參與控股型投資的機會主要出現在有整合機會的非新興行業，有解決代際傳承、完善公司治理等需求的企業中，資本的驅動可以加速行業的整合速度。與此同時，如果在產業上有持續的布局和投資，既能掌握控股型投資的產業運營平臺，又能掌握上市公司的資源，就可以完成證券化，這不失為一種正確的選擇。