借殼是否還是中概股回歸A股的最優路徑

每經編輯 李嵋    

李嵋

日前，盛大游戲公告稱，騰訊已以30億元人民幣戰略入股盛大游戲，雙方將在現有業務上強化深度合作。而近年來，境外已完成私有化的中概股紛紛啟動回歸A股計劃，那么騰訊的戰略加盟是否會促進其回歸進程呢？

此前，世紀華通于2017年6月14日發布公告表示，將在2018年6月前將其持有的盛大游戲股份注入上市公司，公告同時顯示，公司控股股東及大股東合計間接持有盛大游戲90.92%股權。有分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網絡借殼世紀游輪等案例在前，借殼回歸A股還是一個最優路徑嗎？

從已回歸的個案看，企業的市值規模增長很大，存在明顯的示范激勵效應。分眾傳媒作為中概股公司回歸的首例，從納斯達克退市時市值約26億美元（折合人民幣約162億元），目前市值約1672億元，約原來的10倍。這樣的示范效應當然會使得中概股企業回歸A股的意愿更加強烈。

圖片來源：視覺中國

從國際市場環境看，成本高、估值下降使中概股的吸引力不斷減弱。尤其是1月末至2月初美股遭遇大跌，全球信用收縮，資金成本飆升的前提下，美股面臨或將繼續面臨調整。

與此同時，在境外發行上市和監管成本較高，一旦違規面臨的處罰和賠償十分嚴厲。2011年后，受個別中概股企業涉嫌財務造假、不實披露被投資者集體訴訟影響，中概股企業的整體估值水平走低，2017年在美國上市的信息技術行業中概股企業平均市盈率僅27倍，與A股市場的估值水平差距明顯。一些機構也利用這一情況頻頻做空中概股企業股價，中概股企業信用遭到質疑，融資出現困難，造成了很大壓力。同時，中概股企業內部也出現了分化，除少數互聯網巨頭受到投資者追捧外，大部分企業的市場認同度和交易活躍度都偏低。

面對這一明顯差異，許多中概股企業選擇了回歸。有些公司在境外上市的時間還不足1年。境內的券商、基金、上市公司也以各種方式參與其中，各種交易方案層出不窮。而由于A股市場IPO排隊時間較長，中概股企業在退市成本和杠桿資金的壓力下，多選擇借殼的方式以期盡快上市。

然而，受A股監管政策和市場環境的綜合影響，殼資源市場也受到極大影響，殼股公司重組復牌后能否有較大漲幅開始面臨不確定性。從近期案例來看，存在部分重組股復牌后不漲反跌的情況，如世紀華通復牌后一度遭遇大跌。

市場對大批中概股企業借殼回歸的預期，導致A股殼資源奇貨可居，市場價格一度暴漲至數十億元，某種程度上是“花錢買速度”。一些殼資源概念股僅僅因股票代碼數字就受到游資追捧，顯示殼資源概念炒作已經達到了荒唐的程度。但殼資源的成本不低，其背后的風險更不容忽視。

A股市場不乏僵尸股，近1/7的個股日均成交量低于2000萬元。僵尸股和ST股票一般為殼資源市場的熱衷標的，而這些股票能否成功作為中概股公司的依托，尚有待檢驗。

事實上，借殼回歸也開始面臨監管政策的不確定。自2016年兩單中概股順利借殼后，面對強大的外匯壓力以及避免對A股的沖擊，借殼回歸監管開始收緊。中概股企業境外退市需要外匯資金贖買流通在外的股本，少則需要幾億美元，多的需要幾十億美元甚至更多。僅2015年已宣布退市方案的中概股企業涉及市值規模就超過400億美元，可見中概股企業回歸帶來的外匯資金壓力不容小覷。

在美聯儲加息預期引導下，人民幣匯率在一季度也面臨一定的壓力，一旦國際資本炒家瞄準外匯套利，廣泛跟進炒作，對我國匯市穩定將帶來沖擊。

此外，在中概股企業借殼預期居高不下的情況下，往往出現市場傳聞滿天飛、相關上市公司股價暴漲暴跌、長期停牌或發布虛假重組消息，無形中助長了內幕交易，如市場炒作盛大游戲借殼*ST中絨導致其股價大起大落。這些事件都會觸發監管機構對中概股借殼的監管。

筆者認為，改革發行上市制度，或為優質境外中概股企業回歸A股創造良好條件。

一方面，發行常態化后，IPO成為中概股回歸的有效選擇路徑。

IPO發行常態化以來，從正常受理到召開反饋會不會超過45天，從發行人落實完畢反饋意見到召開初審會不超過20天，從發出發審會告知函到召開發審會不超過10天。理論上來說，IPO從申報材料到上市最快75天可以完成審核。也就是說，如果把前面排隊的公司都解決掉，IPO最快速度可以在3個月內完成，而現在操作借殼事宜，從選殼談判到最后審批最快也要9個月。隨著排隊IPO的問題得以解決，IPO的成本遠比借殼低得多。

另一方面，發行制度和創新合作機制的研究，或為中概股回歸創造有利條件。

港交所通過同股不同權新政后，新加坡股市也發表聲明，同意同股不同權制度，在其他海外市場改革發行上市制度的背景下，中國證監會也表示將吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度，為優質境外中概股公司回歸A股創造條件。筆者預計，不排除會借鑒滬倫通合作等模式，研究境外中概股公司發行存托憑證的可能性。

（作者為中國社科院金融研究所客座研究員）