股權關聯未披露 盈利預測畫問號 黑芝麻跨界并購“帶病”闖關

圖片來源：視覺中國

自身業務表現低迷，卻寄望以一次收購實現逆轉，黑芝麻看似利落的轉型抉擇，實際上隱藏著不少疑問。

黑芝麻11月8日披露的重組草案顯示，公司擬以發行股份及支付現金的方式，作價7億元收購禮多多100%股權，同時募集不超過2億元配套資金。公司表示，通過此次收購將介入電商業務，優化銷售渠道，提升盈利能力。按計劃，此次收購將于11月16日上會審核。

一次跨界收購真能撐起黑芝麻的未來？上證報記者調查發現，標的公司禮多多在商業模式、盈利持續性、估值等諸多方面存在疑點，對曾屢上產品質量黑榜的黑芝麻來說，禮多多似乎也算不上有多“優質”。更令人驚訝的是，黑芝麻與禮多多以及“華蓋系”資本之間，還有諸多隱秘的股權關聯尚未披露。

經銷模式穩定性存疑

據黑芝麻重組草案的表述，禮多多主要從事食品飲料等快消品企業的電子商務經銷服務，即從品牌商處購進商品，以買斷或委托代銷形式向電商平臺供貨，同時附以少量B2C、線下銷售、品牌營銷及銷售支持業務。

簡單理解，禮多多相當于一個“線上經銷商”，把產品從品牌方拿到京東、一號店等網店售賣。因此，公司2016年及2017年1月至6月的第一大客戶均顯示為京東，所占當期營收比例分別為33.24%、30.73%。同期，公司的第一大供應商則是光明乳業，采購金額占總采購額的比例分別為42.59%、35.22%。

但記者注意到，經過一輪輪渠道洗牌，目前已有越來越多的品牌方與電商平臺直接建立合作，在此情況下，僅為“中間商”的禮多多能有多大的競爭力和話語權？

事實上，禮多多最近幾年的主要供應商一直在變化，顯示出不穩定性。其2015年的第一大供應商英諾格林，在2016年就從前五大供應商名單中“消失”，2017年上半年卻又成為第二大供應商。2015年為公司提供3792.95萬元產品的第二大供應商愛氏晨曦，在2016年就變成了第五大供應商，交易金額也有所下降，2017年上半年則干脆從前五大供應商中“消失”。

另外，禮多多2016年業績的快速提升并非源于自身業務增長，而是由于2016年7月收購的若凱電商并表。根據彼時承諾，若凱電商2016年至2018年的扣非后凈利潤分別應不低于3500萬元、4000萬元和4500萬元。那么，剔除若凱電商后，禮多多自身業績表現會是怎樣？一旦過了業績承諾期，若凱電商的盈利能力能否持續？

而據強韻數據提供的信息，若凱電商法人代表邵強早在2013年就為禮多多的貸款提供了擔保。一般而言，為企業提供貸款擔保的大多為沾親帶故或關系緊密的合作伙伴，這樣看來，若凱電商與禮多多的歷史淵源值得深究。另外，在國美、京東等電商平臺上，難找到若凱電商正在運營的線上店鋪。

對上述問題，證監會在審核反饋意見中也有所提及。反饋意見要求補充披露禮多多經銷業務的具體開展模式，并結合經銷業務的開展情況，包括線下渠道商的布局、品牌的代理以及合同的簽署等，進一步補充披露禮多多2017年經銷業務預測收入較2016年增長較快的合理性、預測收入的可實現性。

利潤估值雙雙快速上升

不僅是商業模式有待明確，禮多多在財務指標、估值評價等多方面也存在“模糊”地帶。在財務數據方面，禮多多近些年增長明顯，其2014年、2015年凈利潤分別為735.05萬元、1078.57萬元，而到了2016年，其凈利潤猛增至3333.89萬元。

材料還顯示，2015年、2016年以及2017年1月至6月，禮多多經銷業務毛利率分別為0、34.87%及28.89%，服務費毛利率分別為100%、66.95%及61.96%，均存在不同程度的波動。

另外，禮多多2015年、2016年及2017年1月至6月銷售商品、提供勞務收到的現金分別為1.56億元、4.37億元、3.75億元，低于各報告期所確認的營業收入，經營活動產生的現金流凈額與凈利潤差異也較大。

盡管過往數據有些“對不上”，但重組草案依然對禮多多未來業績期待頗高。在收益法評估下，禮多多2017年至2021年的預測收入增長率分別為95%、23.7%、19.2%、15.1%、11.2%。2015年、2016年禮多多的毛利率分別為20.84%、16.43%，有所下降；但2017年至2021年的預測毛利率在17.3%到18.8%之間，又有上升。

相關方承諾禮多多2017年至2019年的凈利潤分別不低于6000萬元、7500萬元和9000萬元。在此基礎上，禮多多此次被裝入上市公司時的估值便達到了7億元。

而在2016年9月黑五類集團（黑芝麻控股股東）入股時，禮多多的估值則為6.5億元。2016年11月，禮多多還進行了一次股權激勵，公司以4.23元/股的價格，向包括實際控制人劉世紅等在內的高管及核心員工發行了307.5萬股，募集1300萬元。據此測算，禮多多在此次股權激勵時的增資后估值約為3.4億元。

復雜股權關聯未作披露

此次收購中，黑五類集團身兼數角：一邊是黑芝麻的控股股東，另一邊還持有禮多多19.3%的股權，并以此在交易中獲得股權對價。然而，據記者調查，黑五類集團及黑芝麻與禮多多的關系不止于此，早在2015年初，黑芝麻方面就通過投資產業基金，變相接觸禮多多，這些并未在草案中予以披露。

資料顯示，2015年4月，禮多多進行增資，引入北京東方華蓋創業投資有限公司（下稱“東方華蓋創投”）為二股東。彼時，東方華蓋創投斥資1000萬元獲得禮多多16.3636萬元的新增注冊資本，所占出資比例為14.06%。

表面來看，這次增資與黑芝麻以及黑五類集團完全無關，而記者翻閱黑芝麻當時的公告卻意外發現，就在2015年2月14日，黑芝麻宣布斥資1.5億元與其他投資者共同發起設立華蓋南方產業并購基金；同時，出資300萬元與華蓋資本共同發起設立華蓋南方產業投資管理有限公司。后者為華蓋南方產業并購基金的普通合伙人及管理人。

華蓋資本和東方華蓋創投并非只有名字相似，強韻數據提供的信息顯示，華蓋資本的合伙人許莉恰好在東方華蓋創投擔任董事，另一上市公司遼寧成大則分別持有東方華蓋創投19.05%的股權和華蓋資本30%的股權。

此外，東方華蓋創投的大股東東方信達（出資比例為28.57%）與華蓋資本一同出現在東方華蓋股權投資管理（北京）有限公司的股東榜之中，持股比例分別為35%和33%。由此，東方信達、遼寧成大、華蓋資本、黑芝麻等之間其實有著隱秘的股權關聯。

上述跡象顯示，早在2015年2月，黑芝麻就與華蓋資本方面建立聯系，而在一個多月后，華蓋資本的關聯方東方華蓋創投入股了禮多多。直到數輪融資后，黑五類集團才于2016年11月對禮多多進行增資。期間，華蓋資本旗下的北京華蓋卓信股權投資合伙企業又在2016年2月入股禮多多，成為“華蓋系”在禮多多埋伏的另一枚“棋子”。

錯綜復雜的股權關系、估值業績的快速躍升，加上跨界并購的特殊性，在當前的監管環境下，黑芝麻此次重組結果如何，市場將拭目以待。

來源：上海證券報 記者：邵好 喬翔