利率倒掛 歷史不會簡單重復

已經扭曲成“M”形的國債收益率曲線，最近再次“升級”了。6月8日，1年期國債中債收益率報3.66%，10年期國債報3.65%，10年與1年期限利差轉負。而上一次出現這樣的情況是在2013年6月，就是那個歷史上首次也是最嚴重的一次“錢荒”發生的月份。

2013年6月，10年與1年國債利差倒掛的現象僅維持了四個交易日，之后利差走闊，形態修復，但修復過程是通過長端利率“補漲”來完成。2013年下半年，債市收益率繼續大幅上行，至當年11月創出高點，10年期國債又繼續上行120BP左右，1年期國債上行近70BP。

這一次，10年與1年的倒掛應該也不會持續太久，但修復的過程會否再一次以長端利率大幅上行的來完成？2013年下半年劇烈的調整會否再次上演？

年中流動性易緊難松，意味著貨幣市場利率和短債收益率暫時很難出現明顯下行，繼續向上的風險更值得關注，如果短端利率持續高企，確實會給長端帶來不小的壓力。但市場并不認為，類似2013年6月那樣的流動性緊張局面會再次出現。一則去杠桿背景下，流動性過緊容易造成風險疊加，在底線思維約束下，央行有動力保持流動性基本穩定，近期釋放流動性的意愿在增強；二則外匯流出帶來的負面影響在減輕，甚至不排除出現階段性回升的可能性；再則，財政庫款可能在月末迎來較大力度釋放；最后，謹慎預期促使機構加強應對，提前儲備流動性可能或造成資金面提前收緊，但有助于避免“臨時抱佛腳”帶來的異常波動。

既然判斷錢荒不會重演，短端利率上行風險就是可控的。同時，近期長端利率保持相對穩定的現象值得關注，高收益率正吸引保險等非銀機構增加配債力度，從而抑制了利率上行空間。目前，在債券已具備配置價值這一點上，市場各方基本沒有分歧。經濟增長的不確定性、通脹預期回落，也給予債市一定的基本面支撐。

綜上來看，進入6月中下旬，資金面或會再現短時收緊，短端利率持續高企，可能會推高長端收益率，但這一局面不會持續太久，最快隨著跨月后流動性邊際改善，短端利率將具備下行空間，屆時長端面臨的“期限利差糾偏”的壓力也將減輕。倘若這一期間，流動性發生了異常波動，導致收益率大幅上行，則有望帶來一波較為確定的交易性機會。