新三板大咖自述Pre-IPO投資心得：市盈率過高不投 成立太短太長也不投

每經編輯 每經記者 張祎 每經實習編輯 曾艷艷    

每經記者 張祎 每經實習編輯 曾艷艷

“今天你對我愛理不理，明天我讓你高攀不起。”這句話用來形容當前正在忙著IPO的新三板企業再合適不過了。對于投資者來說，這是一片充滿誘惑的價值洼地，企業一旦成功IPO，就能帶來股東財富的迅速飛升。但是，也有不少IPO概念股在大幅炒作后，存在估值偏高甚至是虛高的風險。

如何分辨新三板IPO概念股的優劣？“押寶”這些看起來很美的新三板企業，到底是一塊一本萬利，還是一把懸在頭頂的“達摩克利斯之劍”呢？《每日經濟新聞》記者走訪了幾位新三板投資大咖，跟大家一起分享他們的經驗和策略。

●無心插柳柳成蔭

2015年投資海容冷鏈（830822，OC）和有友食品（831377，OC）時，簡道眾創投資股份有限公司董事長鄒曉春還沒有發展出清晰的新三板PreIPO策略，“因為當時IPO審批得很嚴，還暫停了一段時間，所以投資并沒有奔著IPO去，就是冥冥之中感覺應該投這些企業。”

作為資深新三板二級市場投資者，南山投資創始合伙人周運南在2015年初買進百華悅邦（831008，OC）這支股票的時候，沒想到這支股票會因半年后上市申請被受理而停牌，更沒想到這支股票將來“轉板”可能會給自己帶來豐厚的收益。“那時二級市場投資者對新三板企業申請IPO還很陌生，更沒有炒作概念，我可以說是半被動地參與了新三板IPO熱潮。”

2015年下半年開始，進入IPO輔導期的公司明顯增多，擬IPO概念板塊悄然形成。到了2016年下半年，隨著IPO審批速度加快，投資者瘋狂收集和炒作IPO概念股的風潮洶涌而至。鄒曉春猛然意識到，原來自己的投資策略已經提前撲捉到了市場風向。

與鄒曉春有相同感受的，還有新鼎資本董事長張馳。2016年，在私募排排網上，新鼎資本旗下的兩支基金產品“新鼎啃哥新三板基金18號”和“新鼎明灣啃哥新三板12號”，分別憑借59%和48.86%的年度收益，位列新三板事件驅動策略私募基金收益排行榜的第二位和第三位。“這兩支基金當時各投資了一家企業，主要是從企業內在成長性去選擇標的，現在這兩家企業都準備去IPO了。”張馳對記者說到。

●投資要看硬指標

“所謂大道至簡，我們在選標的的時候，其實比較簡單。”鄒曉春在分享投資經驗時表示，簡道眾創主要采用五大指標來判斷一家企業是否值得投資。

公司成立的時間是鄒曉春首先強調的指標。“不要太長，也不要太短，大概是五到十年的歷史。”鄒曉春表示，如果成立時間太長，十年都沒能“跑”出來，可能這個公司的“基因”就有問題。

其次，鄒曉春通常會選擇傳統行業中營收和利潤相對比較穩健的公司，“前期每年有個15度、20度的角度往上升，三五年以后呈30度、40度上漲。”而那些前期拼命燒錢，慢慢達到盈虧平衡點后迎來大爆發的互聯網公司，較少會進入鄒曉春的選擇范圍。

在利潤規模方面，他一般會挑選年盈利在兩三千萬至一兩個億的公司，“通過一兩年的發展，這種公司是能夠去IPO的。盈利幾個億這種太大的企業，增長性通常有限，而且我們的投資規模也達不到那么大。”

鄒曉春強調投資必須基于對企業的深刻理解，“現在的新興行業很多，投資人要知道這家公司是干什么的、怎么掙錢的、將來業績的增長點在哪。如果看不懂這些，這家公司可能就不能成為自己的目標。”

在合理估值下開價的好公司是投資機構的心頭好，鄒曉春表示，“我們要挑選那種本身值10元錢，但是可以用8元、9元甚至是10元拿到的公司。相反，如果一家公司只值10元錢，但融資時非要叫價12元、13元，即使這家公司很好，我們可能也會放棄。”

同樣是私募機構，新鼎資本更關注價格合適、具備高成長性的細分行業龍頭，尤其是醫藥類、消費品類，以及新能源類等行業中的優質企業。

張馳分析，新能源汽車是未來大趨勢，醫藥大健康產業具備很強的增長潛力，消費品產業每年以20%、30%速度向上增長。“去A股排隊的大部分新三板企業并沒有摘牌，而是以停牌的方式暫時留在新三板上。我們選擇的標的幾乎都是位于創新層，企業本身很優質，哪怕未來IPO不成功，在新三板流動性改善的情況下，我們也能選擇在二級市場退出，或者在企業進行下一輪融資的時候轉讓出去”。

二級市場的投資者同樣熱衷于IPO概念股。周運南告訴記者，他主要通過兩種途徑選擇標的，一是通過朋友關系，投資自己熟悉或者朋友熟悉的新三板擬IPO公司，二是直接從二級市場買進或參與定增。周運南表示，投資熟悉的公司，信息比較真實全面，投資風險較小，陪企業成長、走到IPO的可能較大，投入的金額也相對較大。“二級市場投資者有個明顯的投資策略，就是會設定一個資金總池，用廣撒網的方式平均每家買點，以保證過會率，降低風險系數。”

●市盈率過高擠壓盈利空間

“新三板上要去A股的公司有很多，看起來可選擇的項目很多，但是真的要選擇起來是有難度的。”讓張馳感覺棘手的，除了真正的好項目永遠是少數外，還有節節攀升的企業估值。“相對去年同期而言，一些擬IPO公司的股票貴了很多，動輒20倍、30倍市盈率，而且還是以2017年的利潤來算的。”

近兩年來，新三板企業估值隨著市場行情起起落落。據鄒曉春介紹，2015年上半年，符合簡道眾創投資標準的公司，其定增的市盈率普遍在15倍至20倍左右。股市大跌之后，到2016年上半年，這些公司估值下降到了10倍左右，“當時沒人敢給出15倍以上，我們基本上開出的報價在10倍、9倍左右，甚至有時8倍就能拿到。”2016年下半年起，擬IPO公司的估值基本呈直線上升態勢，“現在幾乎又回到了20倍左右的市盈率，很少會有人開出15倍以下，一般是20倍上下開價。如果是從二級市場上買入，那就更高了”。

張馳也認為，現在IPO提速日趨明顯，企業預期比較高，融資時要價都不低，一大批都是20倍、25倍以上的市盈率。用這樣的市盈率去投一家還沒有上市的企業，上市后盈利空間有多大，有很大的不確定性。

在上海銀領資產管理有限公司新三板業務部總經理李高看來，如果一個擬上市的標的企業，基金投進去的時候是15倍市盈率，三五年后出來的時候，如果能達到30倍市盈率的話，已經算高的了，“靠這一倍的空間去支撐收益，平均復合下來每年的年化收益率不到20%，基本上是沒法對投資人交代的”。

●規避IPO各種雷區

2016年，張馳共飛行了13萬公里。“對每個擬投資的企業，我和團隊都會到現場駐扎一周左右，進行詳細盡調。”在張馳看來，投資的過程不但是一個分析判斷的過程，也是一個收集各方信息避開雷區的過程，“有硬傷的企業我們肯定不敢投。”

“比如有些企業，確實有幾千萬的利潤，也有IPO的計劃，但是可能存在大客戶高度依賴，或者股權結構不清晰，或者銷售渠道單一等各種問題。”張馳指出，存在這些問題的企業可能就過不了會。

信達證券研報顯示，自2014年IPO重啟后，審核通過率達到90%。審核未通過的原因涉及財務會計核算、持續盈利能力、獨立性缺失、募集資金運用、信息披露等方面，其中，對持續盈利力存疑的案例最多。

“通過一年來對‘集郵’的摸索和總結，投資者現在也有了自己的判斷和標準，估值低的好標的重倉，一般估值的正常標的輕倉，差的、估值過高的就觀望。”周運南表示，在選擇個股時，他會從企業是否受過處罰、是否卷入官司、IPO工作推進的快慢、實控人的格局等多個角度考量。

目前，鄒曉春圍繞著IPO概念股還在融資、看項目、投資，新鼎資本也正在發行與擬IPO項目有關的基金，周運南繼續在收集可能“轉板”的企業，更多的新三板投資者也在捕捉新的Pre-IPO投資機會。“江山代有才人出，各領風騷數百年，好的投資標的肯定還在不斷出現。”李高認為，2017年，會不會集中出現一大批優質標的，這個問題也很難說，但是“當下正是考驗投資機構眼光的時候。”