“去杠桿+控融資” 小心信用債樂極生悲釀成踩踏

在這個市場情緒已因為猜忌貨幣政策意圖和擔憂去杠桿風險而變得相當敏感和脆弱的節點上，相關部門收緊公司債券融資的消息再次刺痛市場神經。日前有媒體報道，類平臺企業發行公司債的門檻將大幅提高，而在此之前，已多次傳出證監部門要求加強公司債風險控制、嚴格準入管理的消息。從近期一系列監管動作來看，各類風險暴露正促使監管層態度轉向，公司債券融資的春天或已過去。

市場人士指出，在信用基本面短期仍看不到向好拐點的情況下，融資環境收緊或增加部分企業債務滾動難度，個體流動性風險或加劇。雖然利率債和高等級債是近期調整的重災區，但金融去杠桿和融資環境趨緊對信用債實則更加不利，要警惕信用債樂極生悲釀成踩踏，不過，資產荒背景下，機構對信用債難絕對說不，利差分化才是未來市場大趨勢。

有一類風險叫監管風險

雖然從大環境上看，債券市場仍處在利率下行的進程當中，但今年利率下行的曲折和反復比過去兩年都要劇烈，而在不時穿插的調整行情背后，頻繁閃現監管政策的身影。

例如，3月底債市調整加劇，利率上行明顯，據分析主要有兩個導火索：其一是央行啟用MPA考核，引發季末流動性較大波動；其二則是監管機構向基金公司摸底債券杠桿情況，再次引起了市場對于杠桿風險的警惕。之所以是“再次”，是因在2015年底時，中證登、基金業協會等證監系統單位曾經對基金公司專戶和子公司債券杠桿情況進行過一次摸底，彼時，債券市場掀起了一場有關風險的討論，“杠桿風險”是高頻詞匯。

值得注意的是，在長端利率刷新牛市低點之后，近期債券市場再次遭遇調整。從10年國開債來看，近兩周利率上行接近20bp，調整程度向3月份看齊甚至更強烈。而這一次的調整又和“去杠桿”有關。

市場人士反映，8月資金面持續偏緊引發了對貨幣政策的猜忌，隨后央行重啟14天期逆回購操作，進一步將有關政策立場和去杠桿風險的討論引向高潮。有分析師警告，央行有意營造資金面緊平衡環境，且14天逆回購將提升銀行從央行獲取的資金成本，或倒逼機構去杠桿甚至引發踩踏。盡管到目前為止，“去杠桿”這一說法純粹是市場自己的理解，甚至只代表部分觀點，但仍然對市場走勢和情緒造成了顯著沖擊。23日、30日，債市先后上演劇烈調整，恐慌之下踩踏的魅影再現。

可以說，除了基本面風險、流動性風險、信用風險，在今年跌宕起伏的債券市場行情中，人們深刻地感受到還有一類風險越發不容忽視，那就是監管風險。

防風險促融資政策收緊

在這個市場情緒已因為猜忌監管意圖而變得相當敏感和脆弱的節點上，相關部門收緊公司債券融資的消息再次刺痛市場神經。8月30日，有媒體報道稱，類平臺企業發行公司債的門檻將提高，聯系到此前接連傳出證監系統要求強化公司債風險控制、合規及準入管理來看，監管層收緊公司債發行門檻的意圖已很明顯。

據媒體報道，多家券商近日接到交易所窗口指導，若類平臺發行人最近三年的營業收入中，來自所屬地方政府的比例若超過50%，將不能在交易所發債。市場人士指出，此前監管層對限制類平臺發行公司債采取“雙50%”標準，即來自所屬地方政府的收入和現金流的占比均超過50%才不能發債，“踩一條沒關系”，且“現金流占比限制比較容易突破”，如今“雙50%”變成“單50%”，將導致類平臺公司發債門檻大幅提升。

此次融資政策變化，預計會對部分負債高、偏公益行業的城投發行公司債造成沖擊，但從各方面信息來看，公司債融資條件收緊將不僅限于類平臺公司。事實上，此前已多次傳出證監部門要求加強公司債風險控制、嚴格準入管理的消息，可能表明公司債融資條件收緊具有普遍性。

據媒體報道，6月下旬部分證監局向轄區內證券公司下發《關于進一步規范證券公司公司債券業務發展有關問題的通知》，提出兩大重點，一是證券公司應當健全公司債券相關業務制度體系，完善內控機制；二是應加強公司債券相關業務合規管理，規范執業行為。另外，8月中旬，多地證監局向轄區公司債發行人下發通知，要求發行人對公司債券信息披露、募集資金使用、財務會計等情況開展全面自查；另外，將完善重點風險行業的公司債發行準入標準，嚴格準入管理，重點風險行業包括房地產、產能過剩和類平臺公司。

從這一系列監管動作來看，公司債市場高速擴容所積累的風險正促使監管層態度轉向，公司債融資的春天或已過去。得益于監管放松和審批流程加快以及去年股債后債券需求增長，自2015年以來，交易所債券市場迅速崛起。據統計，2015年全年交易所市場共發行公司債10337億元，2014年僅為1442億元，而2016年前8個月，已發行公司債19678億元。

而在監管升級的背景下，8月公司債發行量已開始從高位回落。據Wind統計，8月公司債發行量為2172億元，相比7月的3151億縮量逾三成。

雙重壓力考驗信用債定力

市場人士指出，在信用基本面短期仍看不到向好拐點的情況下，融資環境收緊或增加部分企業債務滾動難度，個體流動性風險或加劇。

近幾年，經濟陷入調整，企業經營壓力加大，信用基本面惡化，信用風險開始暴露。然而，有違常識的是，信用債利差反而朝著歷史極值持續壓縮。究其原因，一是剛性兌付未完全破除，致信用債定價存在扭曲；二是貨幣流動性較為寬松，促使流動性溢價持續收斂，而流動性溢價是目前信用利差的主要組成部分；三是再融資環境寬松，使得企業得以滾動債務，延緩風險暴露。市場機構認為，當信用風險暴露逐漸進入常態化，再融資環境對信用風險的釋放路徑的影響至關重要，在目前企業盈利改善尚不明顯的情況，再融資收緊將增添企業資金鏈壓力，加速違約風險暴露，甚至在局部引發連鎖反應。

值得注意的是，8月下半月，利率債和高等級債經歷明顯調整，但中低等級信用債似乎風景仍好。中債收益率顯示，過去兩周多時間，10年國開債反彈16bp，7年期AAA/AA+/AA-各等級中票收益率則分別上行12bp、8bp、2bp，中低等級債表現抗跌，有部分產能過剩龍頭券利率甚至還在走低。

市場人士提醒，雖然利率債和高等級債是近期調整的重災區，但金融去杠桿和融資環境趨緊對信用債更加不利，要警惕信用債樂極生悲釀成踩踏。一方面，信用債是套息交易的重要工具，同時信用債流動性遜于利率品，一旦遭遇去杠桿，對估值沖擊會更劇烈；另一方面，融資環境趨緊，戳中信用風險這個當今信用市場的最大“痛點”。市場人士提示，在過去公司債的擴容中，房地產等企業直接受益，令本身高企的財務杠桿繼續上升，融資環境收緊，或令房企尤其是資質一般的中小房企通過債務滾動難度增加，個體流動性風險上升。

不過，也要看到，融資條件收緊意在防控風險，采取“一刀切”的可能性不大，優質企業及符合產業政策的行業融資仍將受到支持，即便是房地產這類“重點行業”估計也會“有保有壓”，至于城投平臺，融資選擇多，政策支持大，短期暴露風險的可能性小。總之，“避免發生系統性風險”仍是監管底線，嚴監管是為未雨綢繆而非主動制造風險。

與此同時，融資條件局部收緊將降低信用債供給，機構配置壓力或進一步加劇。面對配置壓力和收益目標壓力，估計機構很難對信用債絕對說不，真正優質的或者存回暖預期的企業仍會受到青睞，盲目下沉評級的行為則將受到約束，信用利差分化才是未來信用債市場主基調。