房地產脆弱的繁榮： 投資增長恐后繼乏力

數據上看仍然繁榮的房地產市場，已經在多個方面表現出衰退的跡象。

國家統計局近日發布數據顯示，2016年1-4月份，全國房地產開發投資25376億元，同比名義增長7.2%，增速創最近13個月以來的新高。作為國民經濟真正意義上的支柱產業之一，這一指標使得市場彌漫著濃厚的樂觀情緒。

但數據的背后還隱藏著其他真相。業內分析人士指出，若細究其中的結構性特征，可以看出樓市回暖對于GDP的帶動效率并不高。貨幣超發帶來的資產價值偏高，以及去年同期的基數偏低，被認為是投資增速攀高的主因。而從單月看，4月的房地產投資額已經出現環比下滑。

值得注意的是，在刺激投資增長的主要因素中，房地產銷售早在去年12月的峰值后就出現下降。若按照3-6個月的滯后周期計算，房地產投資的增長恐將出現后繼乏力之勢。

多重因素拉動投資

前4月7.2%的房地產投資增速，被業界稱為“超預期”。2015年全年，全國房地產投資增速低至1.0%，創下有統計以來的最低值。2016年以來，該指標迅速攀升，目前雖仍低于同期的固定資產投資增速，卻達到最近13個月來的新高。

按照易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進的觀點，去年四季度以來的房地產市場持續回暖，逐步傳導至投資環節，成為促使投資升溫的主因。

這其中有兩項具體的推動因素。其一，房企在2015年實現超額銷售和回款后，資金狀況充裕；其二，隨著庫存的消化，企業“補倉”的意愿強烈。

寬松的貨幣政策環境，進一步加劇了這種局面。據了解，去年房企在國內發債的最低利率不超過3%，幾乎等同于5年期國債的成本，這在歷年來的房地產融資中十分罕見。在獲得了大量低廉的資金后，企業更加敢于在市場加大投資。

在這背后，還有基于市場判斷的考量。據21世紀經濟報道記者了解，在大部分房企的判斷中，對2016年以后的市場普遍心存疑慮。因此他們更加希望把握住今年的市場機遇，并傾向于在短期內加大投資。

同時，房地產業“營改增”政策的實施，亦導致部分開發商在5月1日前提前開工。

嚴躍進還指出，投資增速的擴大，還有去年基數較低的緣故。數據顯示，2015年前4月，全國房地產開發投資23669億元，同比名義增長6.0%，增速創下自2009年以來的同期最低值。“由于去年同期的基期值是較低，所以出現較大幅度反彈也是可以理解的。”嚴躍進說。

值得注意的是，這與宏觀經濟走勢似乎并不同步。在4月新增人民幣貸款大幅降低后，全國固定資產投資增速從一季度的10.7%降至10.5%，房地產投資增速則從一季度的6.2%提升至7.2%。有觀點認為，這說明兩者并不在同一個周期軌道上。且從現階段來看，房地產仍是資金吸納能力較強的行業。

結構與效率

單從開發投資這項指標來看，房地產對宏觀經濟的貢獻率的確在提高。根據統計局的數據，今年1-4月，全國房地產開發投資占同期固定資產投資的比重為19.1%，高于去年的17.4%和前年的18.9%，僅比2013年的19.7%略低。

針對“房地產拉動經濟增長”的觀點，北京市房地產協會秘書長陳志表示了不同看法。他向21世紀經濟報道記者表示，房地產投資中的結構性問題被忽略了。

按照統計局的口徑，房地產開發投資可分為房屋建設工程投資、土地開發工程投資、公益性建筑投資和土地購置費等多個項目。根據陳志的觀點，評估房地產業對于GDP的拉動作用，主要看前三項指標所占的比重，因為前者才能真正帶動建筑、建材等上游行業的發展。

相比之下，土地購置費用要先經由地方政府的公共賬戶，再轉向其他投資領域。經過這一轉換，投資效率將不可避免地降低。

陳志認為，很多城市仍以“土地經濟”（或曰“房地產經濟”）作為主要支柱。此前隨著熱點城市的地價漸高，土地出讓金額也不斷攀高。按照上述分析，在房地產開發投資中，這部分投資的比重雖然加大，但投資的效率是相對偏低的。

另一方面，從區域來看，今年前4月，供應相對過剩的中部和西部地區，房地產開發投資增速分別為12.3%和6.6%；而供應不足的東部地區，房地產開發投資增速為5.8%。

從業態類型看，住宅投資占房地產開發投資的比重，已從2013年的68.5%，降至今年前4月的66.5%。相比住宅，商業地產、旅游地產等業態面臨著更大的“去庫存”壓力。若后者在投資結構中的比重加大，有可能會加劇庫存的問題。

由于缺乏更為細化的數據，目前尚無法對這些影響進行評估。但陳志認為，房地產投資增速的提高，短期內會帶動GDP的增長，但就趨勢而言，這種增長的效率并不如外界想象的高，而且有可能會帶來新的庫存問題。

周期性滑落？

由于傳導機制的原因，房地產開發投資的變化往往滯后于銷售的變化，周期通常為3-6個月。因此，前4月投資增速出現的階段性峰值，可以從去年年末的銷售中找到原動力。

國家統計局數據顯示，單月來看，2015年12月全國商品房銷售面積為19242萬平方米，銷售額為12759億元。這兩項指標均創下近兩年來的最高。

但進入2016年，銷售數據就開始滑落。3月單月的商品房銷售面積為13064萬平方米，銷售額為9947億元。到4月，這兩項指標降至11713萬平方米和9132億元，分別比去年12月下降39.1%和28.4%。主流觀點認為，熱點城市房地產調控政策將持續發酵，調控范圍也可能擴大至更多城市，預計未來數月的銷售額將有所下滑。

中泰證券指出，隨著個人按揭貸款和預售賬款在房地產開發資金來源中占比越來越高，商品房成交的增速是否能維持在高位，將決定從需求端到投資端傳導效應的持久性。按照該邏輯，中遠期的房地產投資增速可能難以為繼。

國家統計局數據顯示，4月單月，全國商品房投資金額為7699億元，比3月的8625億元下降10.7%。這一指標甚至還低于去年11月和12月的水平。

中泰證券認為，由于供需傳導的時滯性，加上貸款審批的時間跨度，一季度的高信貸和年初至今的商品房成交增速將繼續帶動二季度的地產投資。但全年來看，投資企穩，在后半年增幅將有所收窄。

平安證券也指出，房企對于存貨規模的控制仍相對謹慎，因此隨著基數的上升，后續房地產開發投資的同比增速將有收窄壓力。

在機構的觀點中，除少數預測全年的房地產投資增速達到10%以外，大部分認為，下半年該指標將以個位數收場，其中以5％－8%為主流。且在整體供需形勢逆轉的情況下，房地產投資將進入低速增長階段，很難超過同期的固定資產投資增速。