萬達商業私有化融資 兌現承諾有難度

每經編輯 每經記者 杜冉樂    

每經記者 杜冉樂

近日有報道稱，萬達承諾將在2018年9月前在A股上市，如果無法成功上市，萬達將向私募投資者，以每年8%~10%的代價回購股權。

根據萬達的預計，到2017年，租金可以達到103元/平方米/月。但它的盈利能力是否會提高？萬達發行的資產證券計劃，大多有回購要求，并給出超過10%的收益。這些有固定收益要求的資產證券發行計劃，是否會拖累萬達未來兩年的盈利？在這樣的背景下，萬達還有沒有可能達到它向私募投資人所作出的一系列承諾呢？

5月11日，路透社援引兩位消息人士的話稱，由于擔心監管層禁令和股東不同意出價，大連萬達集團正在重新考慮萬達商業的私有化計劃。

隨后，彭博援引不愿具名的知情人士的話表示，經過評估之后，萬達商業地產將繼續推進私有化計劃，其中一位知情人士稱，萬達商業地產可能最快于下周宣布私有化細節，其中包括對其H股股份的出價，每股價格設在高于發行價48港元約10%。

一天之內，關于萬達私有化態度的不同報道，反映了萬達回歸A股并不是一帆風順。由于監管層對中概股回歸A股持謹慎態度，外界擔憂萬達回A進程不及預期，去年頻發較高收益的證券化產品或影響此前向參與萬達私有化的私募投資者所承諾的回報。

港股低估值讓萬達決心回歸

《每日經濟新聞》記者注意到，去年萬達商業就在籌備回A股事宜，包括向中國證監會遞交IPO招股書等。今年3月底，萬達商業公告其控股股東萬達集團提出可能私有化。

近來，萬達商業私有化方案被曝光，包括與境內外私募一致參與全面要約，約定至2018年8月底之前在A股上市，否則將分別向境內外私募回購股權，分別給予其8%與10%年化回報率。

2014年底，萬達商業在港交所成功實現IPO，外界也一致認為此舉終于圓了王健林的萬達十年上市夢。

至今，網絡上仍流傳著一張“萬達商業H股上市首日，王健林高舉雙臂，右手緊握紅綢布裹著的銅錘，笑容可掬”的珍貴照片，王健林朋友圈的盧志強、馬蔚華等多位大佬也到場慶賀。

萬達商業上市之后，與A股去年那一撥瘋牛趨勢幾乎一致，其股價曾達到78港元/股，但此后一蹶不振，就在今年一季度最底曾跌至31.1港元/股。

去年，王健林在多個公開場合表達了萬達集團戰略轉型輕資產的觀點，尤其是大膽嘗試向文娛、體育、旅游、金融等多元化跨界轉型，其中多個跨國并購案便是王健林胸懷全球霸業的最好注腳。

盡管如此，萬達仍未停止在全國“跑馬圈地”，外界一度質疑其高負債率背后隱藏潛在高風險，但每年中期與年底的兩次萬達業績會上，王健林試圖用公開、確鑿的漂亮數據對外予以釋疑，包括產業鏈上下游的戰略合作伙伴、戰略投資者等。

從萬達商業2015年報來看，就收入貢獻構成而言，物業銷售占了逾八成，投資物業租賃與物管僅為10.9%，對于息稅前利潤EBIT指標，物業銷售占比高達54.8%，毛利率和凈負債率，一個持續下降，一個不斷上升，明顯不同于成熟港資商業地產大鱷如恒隆、九龍倉等。

萬達商業內部相關人士表示，他們租賃物業毛利率70%以上，綜合毛利率40%以上，在同行中已經不低了，負債率上升主要是公司擴張拿地等，資本消耗較大。

3月底，萬達商業公告稱，該公司控股股東萬達集團已對其提出全面要約收購意向，一旦落實將構成私有化及摘牌，要約價將不低于48港元/股。

興業證券分析師魯衡軍表示，從估值來看，萬達商業提出私有化之前僅有5倍PE，0.8倍PB，息率為2.8%，而同等規模的中海、華潤均有7~8倍PE。

按照香港市場收購規則，如果獨立股東反對票達到所有獨立股東投票數的10%，僅觸發這一項即宣告全面要約失敗。近日，坊間傳聞萬達集團對萬達商業私有化報價提高10%至52.8港元/股，向中國人壽、科威特投資局、貝萊德在內的H股投資人示好，讓其接受要約。

回報兌現存疑

據財新網報道，在萬達商業私有化方案中，萬達集團及境內外股權投資人通過一定渠道在境外設立SPV（特殊目的載體），達成一致行動人參與全面要約，單個SPV收購比例不超5%。若退市滿2年或2018年8月底前未在A股上市，萬達集團將分別以每年8%和10%的單利向境內外投資人回購全部股權。

第一太平戴維斯估值及專業顧問服務部高級董事兼中國南區與西區主管黃國鈞告訴《每日經濟新聞》記者，除了萬達，富力也在推動回A股，估值水平受當時市場狀況的影響，股票本身是沒有承諾回報的，如果承諾8%~10%，可能就是債了。

如果按照52.8港元/股的收購價，目前萬達商業對外已發行H股股本總計大約6.525億股，萬達集團及其一致行動人須為萬達商業私有化支付成本344.5億港元。但截至目前，萬達商業尚未披露私有化方案。

一位港股分析師指出，中小投資者能否接受私有化報價，主要取決于中小投資者持股成本和私有化溢價。

去年8月，萬達商業公開披露了3次股權轉讓及輕資產合作框架協議，先后累計出售15個萬達廣場項目全部股權，涉及常州、梅州、三門峽、宜春、鄭州碧源、德陽、重慶永川、樂山、成都雙流、紹興、阜陽、濱州、煙臺、營口和連云港15個城市，涉及交易對價總計約131億元。

上述打包交易對手方為萬達“穩升、穩余、穩普”三個有限合伙企業，背后的普通合伙人均為快錢金融。記者查詢發現，這恰為萬達與快錢合作的“穩賺1號”商業類REITs產品，但不限于此，涉及“穩酬、穩任、穩余、穩升、穩普、穩欣”六個有限合伙企業。

記者注意到，上述理財產品預期綜合收益高達12%，其中凈物業收入年化收益6%，須每年分配，而物業增值年化收益6%，須退出時一次性發放，約定回報背后涵蓋了萬達集團回購等約束條款。

黃國鈞表示，這其實是一種變相信托融資，所謂回購也就是提前還款，承諾12%回報率，對于房地產企業來說，如果分析一下A股與港股的毛利率和凈利率水平，就會發現這個成本是比較高的，6%~7%之間應較為合理，為什么會讓利，說明缺錢。

國金證券香港董事總經理黃立沖說，“萬達其實有很麻煩的周轉問題，收益率12%已經很高了，中小房企在海外發債成本也就8%~9%。”

黃立沖表示，借錢的是萬達商業的股東而不是萬達商業，不會影響其盈利性，最初私有化報價很難成功，最近又提高私有化報價，但有待觀察。

萬達商業內部相關人士說，穩賺那個產品，公司也是精挑細選項目，不出一分錢為所出售項目提供運營、管理服務等，給投資人許諾12%的預期收益率，外界看起來感覺很高，但項目投資收益會越來越好，會遠超這個。公司最新發債成本才3.95%，與以往相比，融資成本一直在下降。

5月12日，華爾街見聞援引路透社消息人士稱，因擔心監管層禁令和股東不同意出價，大連萬達集團正重新考慮萬達商業私有化計劃。