今年以來已有11只債券違約 業內：流動性是最大致命傷

近期東北特鋼、中煤華昱以及中鐵物資等信用風險事件密集爆發，市場對信用風險及由此引發的流動性風險擔憂快速發酵，近期信用債收益率出現大幅上行，信用利差顯著走擴，恐慌情緒下債券發行更頻頻取消，對流動性形成明顯沖擊。

“目前信用債市場最大的風險來源于信用風險導致的流動性風險。”業內人士指出，一方面，隨著去產能的推進和低評級債券的大量到期，企業流動性大考已至，信用事件爆發可能更為頻繁，投資者對信用債的風險偏好趨于下降；另一方面，違約風險上升將引發質押率下調或質押資格喪失、估值風險上升、流動性下降，機構被迫減杠桿，一旦去杠桿趨勢形成，擁擠拋售下流動性風險和債市調整風險均將被進一步放大。

信用債大幅調整

4月份以來，在經濟回暖、流動性趨緊和供給壓力下，利率債收益率曲線陡峭化上行，信用債近期也未能保持之前獨善其身的走勢，在信用事件頻發和風險偏好回落沖擊下，收益率上行幅度更為明顯，信用利差和評級利差均顯著走擴。以銀行間市場5年期AA中票、企業債為例，截至4月20日，本月以來中票、企業債中債到期收益率已分別上行28bp、29bp，與同期限國債信用利差分別走闊5bp、6bp。

在信用風險加速暴露的背景下，二級市場寒意襲來，一級市場亦風聲鶴唳。據Wind數據，截至4月18日，4月已有59家、62期債券取消或推遲發行，涉及金額近600億元，遠超去年4月的總量，而僅19日和20日兩天，又有高峰林場、飛樂音響、中利科技等至少7家公司債券取消或推遲發行，涉及金額近60億元。此外，彭博數據顯示，今年3月有62家企業宣布取消債券發行計劃，涉及金額合計448億元，規模相當于2015年同期的三倍。

業內人士表示，3月下旬以來信用事件密集爆發，尤其是東北特鋼、中煤華昱接連違約以及中鐵物資風險事件，導致市場風險偏好急劇下降，一級市場認購熱情明顯降溫，二級市場拋盤較重，謹慎情緒不斷發酵。

“信用市場經歷了較長時間的牛市之后，近期調整勢頭逐步顯現。”中投證券表示，第一，較長時間的利差收窄使得信用風險溢價補償不充分，存在調整需求；第二，信用事件逐步增多，投資者對信用債的風險偏好下降；第三，監管層對債券市場杠桿操作態度略顯“曖昧”，若監管趨嚴，去杠桿壓力下可能產生流動性風險?？傊?，信用債市場不利因素增多，信用債調整預期正逐步形成。

違約與流動性風險共振

2016年以來，在經濟增速下行和供給側改革持續推進的背景下，債券市場信用風險持續發酵并開始在局部加速釋放，截至目前，主要債券品種中已有25支債券實質性違約，涉及16個發行人，其中2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。而考慮到年報披露期業績面臨檢驗、5-7月的評級下調潮即將來襲等因素，預計會有更多信用風險事件浮出水面，信用風險提升也在影響債市加杠桿動力。

“目前信用債市場最大的風險來源于信用風險導致的流動性風險。”業內人士稱，一方面，一級市場發行難度增加，再融資渠道受限，有可能加大本已流動性困難的擬發債主體的經營風險和違約風險。另一方面，近期違約頻繁發生，市場情緒越來越趨向于謹慎，二級市場贖回壓力開始顯現，為了應對贖回，機構不得不出售債券換取流動性，近期異常交易數量開始增多。同時，信用債流動性較差，流動性壓力有可能會進一步傳導。

廣發證券指出，實體杠桿高企背景下，信用風險釋放更是一個漫長的過程。信用風險暴露，一方面直接導致相關債券估值水平顯著下行，另一方面間接導致市場流動性出現大幅擾動，均會導致債市資金負反饋的演進。中鐵物資事件，僅僅是相關債券暫停交易，已經導致市場流動性出現顯著收緊。后續一旦違約事件實實在在出現，其產生的價值重估和流動性沖擊將進一步升級。信用風險不僅僅是個券基本面風險，更是市場流動性風險，很可能成為資金面負反饋的催化劑。

值得注意的是，近期債券杠桿逐步成為市場上較為敏感的話題，一旦去杠桿趨勢形成，可能引發較大的流動性風險和估值下跌的壓力。如海通證券所言，違約風險上升將引發質押率下調或質押資格喪失、估值風險上升、流動性下降，機構被迫解杠桿，虛胖的需求被打回原形，擁擠拋售下流動性風險和債市調整風險均將被進一步放大。

信用債調整或只是開始

分析人士認為，短期內信用風險釋放導致的流動性沖擊并未結束，政策上對債券杠桿的警惕也可能面臨流動性沖擊，債市利空并未出盡，信用債調整或只是開始，信用利差將進一步擴大。對投資者而言，與其火中取栗不如退而結網、控制風險，短久期、中高等級仍是較為安全的策略。

從投資機構的心態來看，相比前段時間的糾結，近期投資者風險偏好明顯回落。據中金公司介紹，目前銀行自營和保險對信用債的興趣都非常有限。多數銀行投資者都表示當前的信用利差如果考慮到利率產品的免稅優勢后毫無吸引力，如果再考慮風險占用和違約可能性就更不劃算，因此配置方向主要是有免稅優勢的國債和地方政府債。再加上5月起將實施營改增，稅率提高后票息越高的品種受傷越重，當前信用利差的覆蓋就更加不足。

目前同期限信用債與金融債之間的利差仍然在2008年以來的低位，綜合機構觀點來看，預計隨著違約事件進一步增多、年報后下調評級密集期、機構降杠桿和下調風險偏好、剛性融資供給居高不下等因素影響，信用利差有進一步走高可能。

具體到投資策略，華創證券指出，目前信用債市場的主導因素并不是宏觀層面數據的改善，而是由于個券信用風險爆發帶來的市場風險偏好回落，市場對于信用風險的警惕程度正處于歷史高位，并將持續影響其投資策略。信用風險短期內無法逆轉，信用債一二級市場活躍度相較3月均有明顯回落，且調整仍將持續。建議機構在年報集中發布季對持倉信用債進行梳理，對業績不及預期、成交異常變動的債券提前做好風險排查及相關處置。

中金公司則指出，目前流動性風險和信用風險會相互影響相互加強，不但會對低資質信用債產生負面影響，也會階段性波及利率債和高資質信用債。不過流動性沖擊過后，利率債和真正高資質品種的收益率還會恢復，而低資質品種的信用利差可能就需要維持高位反映其實際的信用風險。近期市場操作仍應以避險為主，但高資質品種利差如明顯拉開將為后續配置提供更好的機會。