去年A股游戲并購超600億 高溢價對賭后遺癥浮現

每經編輯 每經記者 孟慶建 張斯    

◎每經記者 孟慶建 張斯

昨日（1月27日），擬33億元收購兩游戲公司的 *ST海龍大幅震蕩后封漲停，成為資本市場焦點之一。而盤點2015年A股市場上市公司因并購等沾上游戲概念，致股價持續上漲的不在少數。比如掌趣科技、凱撒股份通過增發同時并購多家游戲產業鏈公司。

而經過前期并購后，如今游戲行業增速顯著放緩。同時，高溢價對賭后遺癥浮現，尤其是前期展開高溢價并購的游戲公司正面臨并表利潤與商譽雙減值的風險。為此，《每日經濟新聞》記者展開調查，為讀者剖析游戲行業現狀。

剛剛過去的2015年，A股市場的網游概念股持續受到資金追捧。同時，上市公司收購游戲類企業的熱情也日益高漲，高溢價并購方案頻現。

《每日經濟新聞》記者統計發現，縱觀2015年A股的游戲公司并購市場，涉及金額超600億元。對比來看，2013年游戲行業涉及的并購交易金額僅為188億元，2014年為253億元。此外，2015年可謂是游戲公司在新三板匯集的一年。據不完全統計，2015年在新三板掛牌的游戲公司超過30家，其中研運一體的游戲公司占到37.5%，發行運營的占25%。

多位分析師表示，隨著資本寒冬到來，2015年下半年游戲企業日子難過，而游戲行業本身具有早期投入高、回報周期慢的特點，對于游戲公司來說，掛牌新三板無疑是一個較好選擇。

與此同時，2015年游戲行業增速也進入“換擋期”。《2015年中國游戲產業報告》指出，中國游戲產業規模增速放緩，缺乏新增長引擎。在上市公司并購案例中，高溢價并購的游戲公司正面臨并表利潤與商譽雙減值的風險，移動游戲弱周期屬性開始刺破高溢價氣球，高估值的并購模式后遺癥浮現。

中概股回歸占半壁江山

記者統計發現，從2015年A股的游戲公司并購情況來看，中概股回歸占了半壁江山。例如，世紀華通134億元收購中手游以及主攻國際市場的點點通；巨人網絡131億元借殼世紀游輪。

深圳一家券商投資并購部門的負責人對《每日經濟新聞》記者表示，“2015年，上市企業并購游戲公司的金額在大幅增長，并購方式也更激進、復雜，市場開始出現‘1+N’的并購方式，如掌趣科技、凱撒股份通過增發同時并購多家游戲產業鏈公司。游戲公司并購失敗案例也在增加，德力股份、友利控股、金盾股份等多家并購胎死腹中。”

據記者了解，在A股上市公司并購游戲企業案例中，溢價多在20倍以上。如凱撒股份收購酷牛，溢價27倍；天舟文化收購廣州游愛，溢價20倍；中南重工收購深圳值尚互動，溢價23倍；科冕木業收購雷尚科技，溢價27倍。再如電競游戲公司英雄互娛，華誼兄弟參股給出溢價795倍的估值。

“相比2013年，總體上公司并購冷靜了一些，但相比海外游戲公司估值，中國游戲公司價格至少高出2~3倍。”上述券商人士分析稱，造成這種差距的主要原因是A股公司PE較高。

同時，游戲概念繼續成為傳統產業上市公司轉型的主要方向之一。A股網絡游戲概念股數量從2013年的15家，增加到2015年的37家。比如，生產農藥、獸藥的升華拜克以16億元的價格收購成都炎龍科技100%股權，游戲業務成為其戰略轉型的重點方向；中南重工以8.7億元收購值尚互動100%股權，主業繼續向文化娛樂轉型。

在并購趨勢上，“泛娛樂”概念越來越受到資本青睞，游戲產業橫向并購開始向縱向延伸，即打通游戲與影視、動漫、文學等文化娛樂行業的產業鏈條。比如，奧飛動漫收購“有妖氣”動漫網站，掌趣科技通過參股二次元門戶網站——Bilibili（B站），以及凱撒股份收購杭州幻文等。

除了并購外，由于門檻相對較低，游戲公司還積極掛牌新三板尋求融資。據記者統計，截至2015年12月底，新三板掛牌公司達5129家；其中，12月掛牌的公司達675家，相關游戲類公司有14家。

新三板分析師毛云杰告訴《每日經濟新聞》記者，從數量趨勢看，掛牌公司數量的確呈迅速增長趨勢，原因可能是股改系統改進后，簡化了上市流程。

“對賭游戲”后遺癥浮現

與此同時，“對賭游戲”在并購過程中不斷上演，多家游戲公司采用了對賭方式。激進者如華誼兄弟，在參股英雄互娛的同時，英雄互娛向華誼兄弟簽訂對賭協議，前者2016年扣非后凈利潤將不低于5億元，此后每年業績保持同比20%的增長。

事實上，2013年的游戲公司并購潮同樣存在“對賭游戲”，如今其后遺癥已開始出現。

以中青寶為例。2013年，中青寶曾發起多筆游戲公司并購案例，其中以收購美峰數碼、蘇摩科技最為典型。根據中青寶與美峰數碼、蘇摩科技的對賭協議，2014年業績承諾的完成率僅分別為80.58%和15.98%，遠未兌現承諾。中青寶對美峰數碼2015年業績預估為1000萬元。

手游龍頭掌趣科技也面臨多家收購標的對賭不及預期等狀況。2013年，掌趣科技收購玩蟹科技、上游信息并簽署對賭協議。財報顯示，2014年，玩蟹科技凈利潤1.24億，低于協議目標的1.6億元；上游信息凈利潤1.07億元，不及1.25億元的利潤預期。

一些行業人士認為，高估值并購方式在A股逐漸行不通了，相關公司業績低于預期，與行業增長遇到瓶頸有關。隨著移動終端的普及，移動游戲的市場規模已趨于穩定，全行業難再出現從無到有的幾何式增長。

深圳一家券商TMT分析師對《每日經濟新聞》記者表示，“從業績上來看，這些被并購的游戲公司完不成對賭業績，是由網游行業的生命周期等特點所決定的，即網游尤其是手游的弱周期性決定了產品利潤回報不可持續。”