夏春：金融市場需要配套措施以降低熔斷機制觸發(fā)幾率

每經(jīng)編輯 夏春    

◎夏春

金融市場價格升跌超過一定幅度后對交易進行限制的制度被統(tǒng)稱為熔斷機制。熔斷機制有幾種形式：第一是當有代表性的市場指數(shù)波動超過預(yù)先設(shè)定的幅度后，整個市場暫停交易一段時間；第二是個股交易暫停制，美國過去沒有這項規(guī)定，但在2010年5月6日“閃電崩盤”后開始討論實施個股交易暫停制，2013年2月4日后執(zhí)行；第三則是股票漲跌停板制，通常被稱為“價格限制”。

熔斷機制的利弊之爭

熔斷機制在不同國家和地區(qū)差別非常大。美國作為第一個引入熔斷機制的國家，其初衷非常簡單，在證券價格發(fā)生與經(jīng)濟基本面無關(guān)的劇烈變動的時候，暫停交易可以防止恐慌性拋售，給交易參與者一個冷靜期以恢復(fù)信心和信任。

但堅信市場總是有效的學(xué)者則批評熔斷機制破壞證券價格發(fā)現(xiàn)過程和阻礙市場效率，甚至直接認為熔斷機制沒有效果。一個常被引用的例子包括美國1987年黑色星期一后，港股市場雖然關(guān)閉了一周，但接下來一開盤則下跌了30%。不過，支持熔斷機制的學(xué)者則指出，美國在“9·11”事件后股市關(guān)閉一周再開盤，市場反應(yīng)基本正常。

反對熔斷機制的觀點還包括：當市場交易暫停時，會產(chǎn)生各種流言和謬論，從而增加市場不確定性；共同基金和交易所買賣基金每日都要結(jié)算應(yīng)付贖回要求，如果股票市場停止交易，將會加大應(yīng)付贖回流動性的壓力，直接后果是這些基金會以減持來應(yīng)對；交易暫停可能引發(fā)跨市場的風(fēng)險傳播，比如當A股市場交易暫停，則港股市場以A股為基準的基金就會失去定價基準，做市商會擴大買賣差價，同樣降低市場的流動性。

支持熔斷機制的理論研究可以概括如下：設(shè)計良好的交易暫停制度不僅僅是給予投資者避免恐慌的冷靜期，更是給予愿意提供流動性的交易對手準備交易的時間，從而減輕交易風(fēng)險、穩(wěn)定市場；許多散戶投資者并非完全理性，當他們普遍追逐價格趨勢時會導(dǎo)致價格偏離價值，即使機構(gòu)投資者也會因為制度安排而表現(xiàn)出從眾行為和羊群效應(yīng)，而漲跌停限制可以減少這種市場失效的情況發(fā)生；隨著金融市場計算機交易的普及，一些投資策略會在證券價格下跌時觸發(fā)賣出指令，如果沒有熔斷機制，則可能發(fā)生滾雪球式的市場崩盤；可以防止杠桿交易者因為價格波動過大而無法滿足保證金要求。應(yīng)該說上述這些理論相較于那些反對熔斷機制的觀點更有說服力。

但另外一項很有影響力的研究指出，交易暫停安排可能導(dǎo)致“磁石效應(yīng)”：原本打算分成幾天交易的投資者，可能會因為即將觸發(fā)的交易暫停，而被提前吸引進來把全部的交易在一天完成，這樣價格波動性會增加（通常視為壞事），但交易暫停前的市場流動性也會增加（通常視為好事）。此項研究同時指出即使磁石效應(yīng)弊大于利，也有很簡單的解決辦法，就是不公開交易暫停的觸發(fā)條件，德國的股票交易所就是這么做的。

研究中的羊群效應(yīng)

一個明顯的事實是，進行實證分析的研究者也表現(xiàn)出很強的羊群效應(yīng)，即很少有人去研究熔斷機制有利的那些理論，因為這需要了解投資者類型信息，而這往往是難以獲得的。而發(fā)現(xiàn)熔斷機制的弊端則只需要利用公開和易得的價格數(shù)據(jù)。此外，實證研究幾乎都集中在了漲跌停制度。

即使如此，學(xué)者們也沒有達成共識，一些研究發(fā)現(xiàn)漲跌停板會阻礙價格發(fā)現(xiàn)過程、降低市場流動性、增加價格波動率以及產(chǎn)生價格波動率的溢出效應(yīng)，也就是說股票的漲跌停一旦被觸發(fā)，在接下來的交易日這些股票的價格波動率會上升。磁石效應(yīng)的實證研究發(fā)現(xiàn)，存在漲跌停限制的市場，股票的磁石效應(yīng)比較明顯，主要表現(xiàn)在股票價格波動率變大和交易的速率上升。

但是這些研究都存在反例。此外，過去這些研究都有一個無法解決的難題，就是缺乏合理的對比參照體系。美股1987年黑色星期一后港股市場關(guān)閉一周，重新開盤下跌了30%，但無法知道如果港股交易不中斷，星期二的開盤價是多少。

現(xiàn)在，一些學(xué)者采取很聰明的分析方法來解決上述缺乏參照比較的難題，重新檢視漲跌停制的利弊。一篇2013年發(fā)表的研究指出了A股的漲跌停板制度的優(yōu)點。作者集中對比研究了漲跌停板被取消時間段和1997~2000年的股價。他們的發(fā)現(xiàn)是：第一，漲跌停限制緩和了價格波動；第二，更嚴格的漲跌停限制對ST股票有好處；第三，漲跌停板制度可幫助市場在暴跌（指數(shù)單日下跌超過3%）后價格回升。

這份研究的作者也特別強調(diào)了第三點是漲跌停板制度的一個大優(yōu)勢。這些發(fā)現(xiàn)可能是因為A股市場的投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，同時機構(gòu)投資者的投資期限也偏短期。

在A股經(jīng)歷了今年夏季的動蕩后，一些教授和行業(yè)經(jīng)濟學(xué)家沒有對數(shù)據(jù)進行分析就在匆忙中憑直覺和經(jīng)驗建議A股廢除漲跌停板。相反，其他市場對熔斷機制的改動都非常謹慎。

設(shè)定熔斷幅度可能偏小

歸根結(jié)底，熔斷機制利弊共存。但筆者認為，A股市場應(yīng)該在現(xiàn)有漲跌停板制的基礎(chǔ)上嘗試市場交易暫停的熔斷機制，考慮到A股散戶投資者為主的市場結(jié)構(gòu)和計算機交易在A股的發(fā)展還處在初級階段，傾向于熔斷機制在A股利大于弊。

2016年1月1日起，上證所、深交所和中金所將實施指數(shù)熔斷機制。目前來看，三大交易所設(shè)定的5%和7%的閾值可能幅度過小。當然，只有實踐才是檢驗利弊的唯一辦法，在執(zhí)行后進行高質(zhì)量的研究，并根據(jù)發(fā)現(xiàn)對其加以修改優(yōu)化是國際上普遍的做法。尤其重要的是，其他配套的措施（如上市公司信息及時準確披露、投資者教育等）也應(yīng)該完善，以降低熔斷機制被觸發(fā)的機會。控制市場波動風(fēng)險，僅有熔斷機制遠遠不夠。

（作者系諾亞香港財富管理研究總監(jiān)、香港大學(xué)工商管理碩士課程教授）