葉檀：散戶須防范注冊(cè)制沖擊殼公司價(jià)格

每經(jīng)編輯 葉檀    

12月4日收盤后，三大交易所宣布，從明年開始正式實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。而在此前的11月27日，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，目前推進(jìn)注冊(cè)制改革的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正在有序開展。

這表明注冊(cè)制已經(jīng)是如箭在弦。注冊(cè)制將帶來資本市場(chǎng)的震蕩，對(duì)非專業(yè)投資者會(huì)產(chǎn)生比較深遠(yuǎn)的影響，也可能會(huì)加速部分養(yǎng)老保險(xiǎn)資金入市的步伐。

盡管注冊(cè)制方案明確后，還將針對(duì)實(shí)施的具體方案征求市場(chǎng)意見，但應(yīng)當(dāng)不必等到《證券法》整體修訂完成后就可以推出，實(shí)施時(shí)間已明顯較預(yù)期更快，這與此前財(cái)新網(wǎng)的報(bào)道相吻合。

注冊(cè)制加快推進(jìn)可能并非空穴來風(fēng)。目前重啟IPO按照新老辦法劃斷，年內(nèi)IPO延續(xù)審核制老辦法，而2016年新股以什么方式上市，答案就在眼前，如果中小企業(yè)延用傳統(tǒng)上市門檻，將與創(chuàng)業(yè)精神、契約精神背道而馳。

明年延續(xù)在微觀領(lǐng)域的改革并進(jìn)行試點(diǎn)將是大概率事件。經(jīng)濟(jì)倒逼也使股市新政進(jìn)入到深水區(qū)，非常態(tài)所能比擬，不可能等兩年慢慢走完流程，而是迫切需要在近年內(nèi)就看到改革的成果。

制度的長(zhǎng)久變革不是利潤(rùn)的當(dāng)下分配，不會(huì)讓股指立馬上升。A股市場(chǎng)需要的是公平與效率，而不是被控制的指數(shù)。虛火旺盛的牛市與刻意打壓的熊市，都不是市場(chǎng)之福。

市場(chǎng)現(xiàn)在擔(dān)心的是兩點(diǎn)：第一，注冊(cè)制之后會(huì)不會(huì)有大量公司爭(zhēng)先恐后上市，導(dǎo)致指數(shù)下挫，讓市場(chǎng)喪失信心。第二，注冊(cè)制之后會(huì)不會(huì)形成利益鏈哄抬價(jià)格、高價(jià)發(fā)行，故意操縱殼公司價(jià)格，坑害中小投資者。

第一個(gè)問題答案明確。注冊(cè)制必然會(huì)增加上市公司數(shù)量，不過不會(huì)多到讓市場(chǎng)難以承受的程度，沒有誰比決策層更擔(dān)心下一個(gè)股市動(dòng)蕩的來臨。動(dòng)蕩意味著股市直接融資的滯后、意味著注冊(cè)制不得不停頓、意味著上市公司去杠桿將成為夢(mèng)想。實(shí)行注冊(cè)制后，誰也不知道具體上市企業(yè)數(shù)量是多少，一切取決于市場(chǎng)的承受力，以及震蕩幅度。

注冊(cè)制不會(huì)一步到位，總量與板塊將會(huì)有所區(qū)分。A股市場(chǎng)欠缺信用買單制度，以及退市、和解、集體訴訟等配套制度，盡管注冊(cè)制以數(shù)據(jù)真實(shí)性、全面性、及時(shí)性為準(zhǔn)繩，但監(jiān)管層與交易所對(duì)數(shù)據(jù)的監(jiān)管能力與意愿，是否跟得上擬上市公司的步伐，要打個(gè)大大的問號(hào)，加之有些主板公司非市場(chǎng)色彩濃厚，大規(guī)模、沒試點(diǎn)地推開可能會(huì)引發(fā)非常不利的后果。

按照美國(guó)等市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，A股市場(chǎng)從主板到創(chuàng)業(yè)板全面落實(shí)注冊(cè)制，完善退市、集體訴訟、和解等基礎(chǔ)制度，可能需要十幾年的時(shí)間。適應(yīng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的企業(yè)率先進(jìn)行注冊(cè)制是合理的，且符合市場(chǎng)的規(guī)律。

第二個(gè)問題的答案在于監(jiān)管層，在于造假者會(huì)付出多大的代價(jià)，否則不管是注冊(cè)制還是審批制，都有可能淪為炮灰制。

殼資源總體溢價(jià)仍然存在，低廉的融資成本總是受到歡迎，希望在A股上市的公司目前遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)的承受力，這就意味著只要擁有股市的車票，通常就會(huì)有溢價(jià)。如果進(jìn)行上市總量控制，政府傾向于并購重組減少社會(huì)成本，殼資源溢價(jià)將會(huì)上升。

對(duì)非專業(yè)投資者來說，追逐殼資源的風(fēng)險(xiǎn)在上升。注冊(cè)制率先在創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)等是大概率事件，如果創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制IPO、允許退市，那么殼資源溢價(jià)會(huì)從3億~4億元下降到2000萬~3000萬元，這是目前A股與新三板借殼的價(jià)差。新三板殼價(jià)是由于摘牌機(jī)制不健全人為形成的溢價(jià)，一旦掛牌與摘牌同步，不像現(xiàn)在掛牌暢通、摘牌梗阻，溢價(jià)會(huì)進(jìn)一步下降，而上市公司的殼會(huì)向目前的新三板看齊。

在中概股回歸、注冊(cè)制前后，有的殼資源價(jià)格會(huì)大漲特漲，有的殼資源最終將一錢不值，多數(shù)非專業(yè)的散戶投資者很難熬過新政過程中價(jià)格的急劇震蕩，這有可能會(huì)迎來一個(gè)“洗牌”的過程。不過也要看到，沒有新的投資者進(jìn)來，也就難保新制度的順利運(yùn)行。正像市場(chǎng)投資者“洗牌”之前監(jiān)管層先進(jìn)行“洗牌”是一個(gè)道理。沒有干凈的新監(jiān)管者，也就沒有新的市場(chǎng)。