朱振鑫、張瑜：與其為MSCI落寞 不如與A股一起共舞

◎朱振鑫、張瑜

此次A股沒有納入MSCI新興市場指數其實并不意外，市場對此也早有預期。

從短期來看，A股納入其中仍面臨著市場開放程度、稅收條例、實際權益擁有權、資本管制等障礙。

而從長期來看，兩個事實不容忽視：一是MSCI指數納入A股是遲早的事，因為這樣的國際機構無法忽略A股對全球市場的重要性；二是未來可預見的時期里，A股的基本面上依然是機遇大于風險。

MSCI（摩根士丹利國際資本指數）是國際投資的風向標，也是全球影響力最大的股票指數。它不僅擁有最為完整和廣泛的指數體系，而且在編制方法上也有不可比擬的優勢。正因為如此，目前絕大多數全球性基金都將其作為跟蹤標準，特別是被動型指數基金。

全球追蹤MSCI指數的基金公司近6000家，資金總額高達7萬億美元，其中追蹤MSCI指數的ETF產品多達700只。MSCI指數的每一次調整，都會成為全球被動投資者資產重配的風向標。

從MSCI本次決定來看，影響A股納入其中的主要障礙有哪些呢？

首先是資本流動性。從準入角度看，目前海外資金投資A股只能在QFII和RQFII通道下完成，需要審批，且RQFII計劃只在為數不多的幾個城市實行，因此A股存在準入不均衡的問題，并非所有人可以隨意“進門”。

而從流動性角度來說，目前QFII和RQFII仍無法完全實現每日資金跨境流動，并且存在本金匯入期限要求與本金鎖定期制度，并非所有機構資金可以每日“出入”。由于被動型基金必須完全復制所跟蹤的指數進行高頻調整來盡量減少跟蹤誤差，以上兩點無疑限制了跨境資本的配置靈活度。

其次是額度管控方面的障礙。從總額的角度，截至2015年5月底，QFII和RQFII的可用總額度合計已達3064億美元，已經批準的額度達到1362億美元；共計有400家機構獲得相應的資格；單個QFII額度上限是10億美元。

無論從總額還是單個QFII上限，皆會對大額機構投資的配置造成限制，但是初步較低的納入比例可以暫時緩解此問題，并不會擊穿上限。

此外還有稅收規則不清晰的問題。目前跨境資本利得稅的具體實施細則尚不清晰，稅收的處理方式是海外投資者普遍關心的問題，因此在國內相關稅收征收規定不明確細化的前提下，海外投資者大多顧慮較多。

此次MSCI雖然暫時拒絕了A股，但是計劃和證監會成立一個工作小組解決以上相關問題，待到合適之時，可以隨時納入。

那么如果以后A股被成功納入，又將會產生怎樣的影響呢？筆者認為情緒影響將大于實質影響。

從情緒來看，如果納入短期對市場情緒會有明顯提振，藍籌股最為受益。

納入意味著市場更大程度的開放，將被國際投資者更廣泛地關注與參與。從過往的經驗來看，納入MSCI新興市場指數的基本都是業績穩定、市場占比較大、估值和流動性良好的公司標的，以金融、信息技術、能源行業為主。

因此，如果A股納入，行業分布也不會例外，藍籌股會占據大部分權重。雖然短期內增量配置資金還未能實現，但將使市場配置藍籌的情緒得到進一步催化。

但從實質來看，A股即使被納入MSCI影響也不會太大，未來A股走勢更多取決于國內基本面。

首先，所有投資仍受到QFII制度的限制。所有投資A股的資金仍舊要借助QFII與RQFII的通道，且都需要經過審批。

其次，從國際經驗看，被完全納入到新興市場指數是個長期過程。以最具借鑒意義的韓國來看，從開始允許境外投資者投資股市到首次被納入MSCI新興市場指數，耗時大約11年；而自首次以一定比例計入MSCI新興市場指數，再到全部比例計入，又再耗時約6年。可見，這是一個市場逐漸接納和適應國際投資者所必須經歷的過程。

第三，初步納入比例較低，增量資金有限。如果以普遍預計的5%比例納入，資金流入將不足百億美元。即使當A股全部納入到該指數之中，資金流入能達到大約1545億美元，但如前所述，這將是一個持續多年的緩慢漸進過程。

綜合來講，雖然這次A股與MSCI失之交臂，但我們應該記住兩個事實：

一是未來資本市場將更加開放，國內與國際市場的互聯互通將繼續加速，MSCI納入A股是遲早的事，這將給國際資金配置A股提供更多的渠道。

二是未來數年A股的基本面依然機遇大于風險，這種機遇來自國內增長邏輯轉變（實體資產重配）、人口結構變化（降低無風險利率）和供給改革推進 （提升風險偏好）的驅動。

所以，與其糾結于別人是否會出席A股的盛宴，不如抓緊時間在音樂停止之前享受市場的狂歡。

（作者為民生證券宏觀研究員）