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長城電工2014年三季報點評：三季度業績下滑，毛利率提升明顯

類別：公司 研究機構：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-10-24

事件：2014年1-9月營收同比上升2.03%，凈利潤同比上升22.49%。2014年1-9月，公司實現營業總收入15.80億元，同比上升2.03%；綜合毛利率25.11%，同比增1.37個百分點；實現歸屬于母公司所有者凈利潤0.77億元，同比上升22.49%；每股收益0.17元。基本符合預期。本期無分紅方案。

2014年7-9月營收同比下降11.01%，凈利潤同比下降0.65%。2014年7-9月，公司實現營業總收入4.37億元，同比下降11.01%，環比下降31.64%；綜合毛利率26.57%，同比上升3.22個百分點，環比上升2.38個百分點；實現歸屬于母公司所有者凈利潤0.19億元，同比下降0.65%，環比下降40.25%；每股收益為0.04元。

點評：第三季度拉低整體業績。相較2014上半年，公司前三季度收入增速放緩6個百分點，凈利潤增速放緩10個百分點。主要由于第三季度拉低整體業績情況，收入同比降11個百分點。我們了解公司經營情況總體向好，第三季度業績同比下降可能與公司的收入確認制度有關。

毛利率有所提升。2014年1-9月，公司綜合毛利率同增1.37個百分點。2014第三季度，公司毛利率同比上升3.22個百分點，環比上升2.38個百分點。主要源于：(1)原材料價格下降；(2)毛利率較高的高壓產品占比提升。

管理費用率提升明顯。2014年1-9月，公司期間費用率20.40%，同比增1.11個百分點。管理費用率10.14%，同比增1.68個百分點，源于管理費率常態增長22%，而收入同比基本持平。銷售、財務費用率同比分別降0.45、0.12個百分點。

資負表指標。公司資產負債表未出現異常情況，與業績情況較為匹配。

未來預判。(1)管理效率提高。公司是老國有企業，技術實力雄厚但管理機制略顯欠缺，較高的費用率導致過去幾年業績一直平淡。2009年公司開始對長期虧損、管理落后的子公司進行了清理整合，盈利能力開始逐年改善。

(2)牽手大客戶，保證銷售收入穩定增長。在改善內部管理的同時，公司與北方工業、中色股份等簽署戰略合作協議，北方工業、中色股份承諾將優先配套使用公司現有產品、優先選用公司研發的新產品。北方工業每年需要石油鉆采相關的高低壓成套設備、自動化設備50億元以上，與二者合作將促進公司收入較快增長。目前，公司產能受限，預計募投項目投產后，公司收入增速將加快。

(3)剝離不盈利的蘋果汁業務。根據公司“做強電工電器主業”的發展戰略，公司擬將蘋果汁業務分拆。預計該業務剝離后將為公司每年節約貸款利息支出2800萬元左右，增加公司利潤總額2800萬元，增加凈利潤2100萬元，對應EPS0.04元。

(4)股權激勵箭在弦上。公司被獲準為甘肅省股權激勵試點單位，目前甘肅省已經有四家企業國企改革方案被批準，預計未來公司的改革方案也將推出，公司管理、經營效率將進一步提升。

(5)參股燃料電池公司，逐步拓展新能源汽車行業。公司與上海汽車、中科院大連化學所等公司合資成立了大連新源動力股份有限公司，是國內規模最大、技術最強的燃料電池公司，公司股本占比8.97%。未來，公司有意借大連新源進入新能源汽車領域。

盈利預測。暫時不考慮蘋果汁業務分拆，預計公司2014-2016年凈利潤分別同比增長33.51%、40.55%、40.09%，EPS分別達到0.21元、0.30元、0.42元，10月23日收盤價對應2014年動態市盈率為52.81倍。公司未來三年復合增長率30%以上，考慮到公司是國有企業改革標的之一，給予公司2015年35-40倍市盈率，對應股價為10.50-12.00元，維持“增持”的投資評級。

主要不確定因素。行業競爭加劇、大宗商品價格上漲導致毛利率下滑的風險。