水改將成稅改核心 水處理7股將騰飛（名單）

津膜科技：發(fā)布增發(fā)預(yù)案 緩解資金壓力

類(lèi)別：公司 研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：張浩 日期：2014-11-14

事件：

公司11月11日晚發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行A股預(yù)案，擬募集資金總額不超過(guò)3.99億元，其中1.20億元用于補(bǔ)充工程配套資金、2.15 億元用于東營(yíng)項(xiàng)目、0.64億元用于新型膜材料研發(fā)及中試。若按停牌前市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，本次非公開(kāi)發(fā)行 A 股股票數(shù)量約不超過(guò)0.17 億股，占發(fā)行后總股本的6%。本次發(fā)行對(duì)象為不超過(guò)5家特定對(duì)象，以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，本次發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日。

點(diǎn)評(píng)：

展望2015年，“十二五”進(jìn)入收官階段，水處理設(shè)施的投資建設(shè)市場(chǎng)將迎來(lái)快速發(fā)展，膜法水處理以其較高的出水品質(zhì)更多的獲得市場(chǎng)青睞。并且，鑒于今年政府業(yè)主方出現(xiàn)較多延期現(xiàn)象，部分訂單轉(zhuǎn)移至2015 年。因此，無(wú)論是市場(chǎng)還是公司基本面均有較大增長(zhǎng)空間。工程類(lèi)業(yè)務(wù)與膜銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的拓展均有賴(lài)于公司可支配現(xiàn)金數(shù)量。

我們認(rèn)為公司在這一時(shí)點(diǎn)上公布增發(fā)方案，首先，有利于在建BOT 項(xiàng)目的順利推進(jìn)，并如期確認(rèn)膜產(chǎn)品與工程方面的收益。其次，緩解資金壓力，為拓展工程類(lèi)業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。最后，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低公司負(fù)債率。

承接大型BOT項(xiàng)目使公司現(xiàn)金流緊張：公司自成立以來(lái)，主要盈利模式為銷(xiāo)售膜產(chǎn)品和承接水處理EPC 工程業(yè)務(wù)。項(xiàng)目回款較為及時(shí)，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較小。今年，公司攜手勝利油田孚瑞特置業(yè)有限責(zé)任公司，以二者合資公司的名義，與東營(yíng)市城管局簽訂?wèn)|營(yíng)市東城南污水處理BOT項(xiàng)目，工程計(jì)劃投資3.05億元。三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債率23.17%，同比升高6.31pct，在手現(xiàn)金1.8億元，相較于BOT項(xiàng)目投資體量，公司資金壓力顯著上升。

增發(fā)后在手現(xiàn)金充裕有利于拓展工程業(yè)務(wù)：工程業(yè)務(wù)是公司的業(yè)務(wù)主線(xiàn)之一，過(guò)去三年在毛利潤(rùn)中占比均在65%以上，是公司業(yè)務(wù)拓展的重要方向。由于工程類(lèi)業(yè)務(wù)需要墊資建設(shè)，在手資金多寡直接決定公司承接項(xiàng)目總量。本次非公開(kāi)發(fā)行的募集資金中，1.20億元用于補(bǔ)充工程配套資金，為公司2015年拓展相關(guān)業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。

并購(gòu)重組預(yù)期并未完全消除：公司在今年六月重組失敗復(fù)牌后仍處于重組靜默期，因此，短期內(nèi)無(wú)法重啟這一計(jì)劃。但我們認(rèn)為，增發(fā)成功后可將已投入BOT項(xiàng)目資金置換出，公司仍有充足現(xiàn)金考慮并購(gòu)重組事宜，這一預(yù)期并沒(méi)有完全消除。

盈利預(yù)測(cè)：增發(fā)后公司在手現(xiàn)金增加，有助于降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)沖部分?jǐn)偙⌒?yīng)。鑒于東營(yíng)項(xiàng)目的高利潤(rùn)收入將在明年確認(rèn)，并且重構(gòu)后的營(yíng)銷(xiāo)體系，經(jīng)過(guò)今年的磨合期后有望在明年發(fā)力。我們預(yù)測(cè)15年EPS為0.58元，參考環(huán)保水務(wù)行業(yè)成長(zhǎng)性個(gè)股的平均估值水平，給予公司2015年45倍目標(biāo)動(dòng)態(tài)PE，目標(biāo)價(jià)26.1元，維持增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。

(1) 工業(yè)水處理項(xiàng)目落地受政策影響，不確定性較大。

(2) 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，使公司盈利能力下滑。