董登新：中國應(yīng)加快金融衍生品市場建設(shè)步伐

在我國股市的發(fā)展過程中，金融期貨可發(fā)揮更重要的作用。在過去，中國金融市場的整體發(fā)展，過度依賴間接融資，直接融資的發(fā)展比較滯后。資本市場發(fā)展的整體格局還是過去留下來的架構(gòu)，比如“重股市、輕債市”、“重公募、輕私募”、“重場內(nèi)市場、輕場外市場”、“重現(xiàn)貨市場、輕衍生市場”等。不過，這種格局的轉(zhuǎn)變目前已在加快，金融期貨都走到了整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)改革的前臺。

目前，我國經(jīng)濟(jì)改革大環(huán)境跟上世紀(jì)70年代西方世界的環(huán)境比較類似，我們現(xiàn)在也在搞利率市場化、匯率市場化，資本管制的放松在加大，匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)暴露出來，這些肯定會(huì)把金融期貨推上一個(gè)新的臺階。中國金融期貨的發(fā)展，既有機(jī)遇又有挑戰(zhàn)，具體有幾個(gè)問題值得探討：

第一，政府驅(qū)動(dòng)型與市場驅(qū)動(dòng)型的差異。從西方金融期貨的發(fā)展看，他們經(jīng)歷了一個(gè)漫長的商品期貨的發(fā)展過程。先是從農(nóng)產(chǎn)品期貨起步，再到后來的利率和匯率市場化，市場主體的直接需求是這場金融創(chuàng)新的重要推動(dòng)因素。西方的金融期貨發(fā)展是市場驅(qū)動(dòng)型的，政府只是做事后的規(guī)范或事后的立法；而我們國家是政府驅(qū)動(dòng)型的，政府先搭臺立法，然后再招商引資。

這兩種驅(qū)動(dòng)有很大區(qū)別。政府驅(qū)動(dòng)最大的好處在于，在多層次資本體系構(gòu)建上，它可以超越歷史；而市場驅(qū)動(dòng)的好處在于，它可以在風(fēng)險(xiǎn)管理方面滿足市場主體的需求。這兩種市場類型在發(fā)展邏輯、政策制定上都會(huì)形成差異化的風(fēng)格，監(jiān)管部門應(yīng)該高度重視這一點(diǎn)，積極用好兩種力量。

第二，金融期貨對中國股市的改革可以發(fā)揮獨(dú)到的作用。中國股市目前最大的一個(gè)問題就是暴漲暴跌，這是一個(gè)頑癥，更是一個(gè)綜合癥，不能都?xì)w結(jié)于IPO體制問題。股市的暴漲暴跌，很大程度上是源于我們目前的投資者結(jié)構(gòu)。例如，美國股市是“機(jī)構(gòu)市”，它有兩大類支柱性機(jī)構(gòu)投資者，一是有著21萬億美元規(guī)模的私人養(yǎng)老金，另一個(gè)是凈資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)15萬億美元的共同基金。在這樣一個(gè)“機(jī)構(gòu)市”，依靠機(jī)構(gòu)之間的博弈，股價(jià)很容易形成一種均衡，股市的走勢往往表現(xiàn)為“慢牛、短熊”的特點(diǎn)，牛市一般可持續(xù)五到七年，而熊市一般只有一到三年。中國股市則剛好顛倒過來，我們是一個(gè)散戶市場，股價(jià)也體現(xiàn)出很強(qiáng)的季節(jié)性，通常表現(xiàn)為一步到位的牛市和漫長的熊市。

我國不能像西方市場那樣有一個(gè)非常龐大的機(jī)構(gòu)投資者群體，只能寄希望于有一種新的機(jī)制可以平滑股市的暴漲暴跌。有了金融期貨和期權(quán)，投資者在整個(gè)資本市場的投資過程中，能夠形成一種均衡的資產(chǎn)配置。例如，在牛市的時(shí)候，可通過股指期貨、期權(quán)，對一步到位的牛市進(jìn)行降溫；在熊市，我們也可通過股指期貨、期權(quán)來減緩股市下跌的節(jié)奏。現(xiàn)在單一的滬深300股指期貨仍獨(dú)木難支，不能構(gòu)成一個(gè)完整的市場體系。希望可以加大金融衍生品市場的發(fā)展力度，形成對現(xiàn)貨市場制約和平衡。

第三，金融期貨應(yīng)定位為高端、小眾市場。金融期貨處在資本市場金字塔的頂端，它以現(xiàn)貨市場的充分發(fā)展和完善為前提，對投資者有較高的專業(yè)性和技術(shù)性要求，它應(yīng)該是一個(gè)小眾市場。作為一個(gè)小眾市場，它的客戶群高度集中，它更多地是為機(jī)構(gòu)提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)博弈、風(fēng)險(xiǎn)對沖、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)管理的平臺。因此，金融期貨市場應(yīng)定位為一個(gè)高端的金融風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)平臺。

第四，金融期貨和金融期權(quán)存在市場結(jié)構(gòu)上的區(qū)分。期權(quán)的最大優(yōu)勢是對價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的集中控制，它可以把風(fēng)險(xiǎn)和收益做相對的分離，它最大的好處就是期權(quán)買方可以放棄這個(gè)權(quán)利的行使，最大的損失就是期權(quán)費(fèi)。相反，期貨交易對保證金的要求更高，且買賣雙邊都需有履約的責(zé)任和義務(wù)。相比之下，金融期貨的套期保值效果更好，效率更高，更有針對性，因此金融期貨可能更適合機(jī)構(gòu)投資者或?qū)I(yè)投資者。而期權(quán)相比期貨可能比較適合高風(fēng)險(xiǎn)散戶參與，散戶對金融期權(quán)交易有更多的偏好，如在香港市場，個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)是最受散戶歡迎的。所以將來發(fā)展期權(quán)的時(shí)候，可以適當(dāng)?shù)拿嫦蛏舭l(fā)展，甚至形成機(jī)構(gòu)做股指期權(quán)、散戶做個(gè)股期權(quán)的錯(cuò)位發(fā)展和錯(cuò)位服務(wù)格局

第五，金融期貨市場要有發(fā)展規(guī)劃，應(yīng)適當(dāng)借鑒境外成熟金融衍生品市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，加速新產(chǎn)品推出進(jìn)程，盡早形成我國金融衍生品市場體系。中國是一個(gè)散戶市場，散戶數(shù)量龐大，要有效加以引導(dǎo)，給那些高風(fēng)險(xiǎn)投資者提供一個(gè)資金出口。要重點(diǎn)壯大各類機(jī)構(gòu)、豐富理財(cái)產(chǎn)品、完善中介服務(wù)，讓各類不適合直接參與的投資者通過購買理財(cái)產(chǎn)品間接分享衍生品市場發(fā)展的成果。關(guān)鍵的就是要加快產(chǎn)品上市步伐，應(yīng)優(yōu)先引入股指期權(quán)和個(gè)股期權(quán)品種，這樣才可盡早形成一個(gè)多元化的金融期貨市場，市場的人氣和功效才能得到完整的發(fā)揮。

(董登新武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長,教授,系主任,兼任湖北省中小企業(yè)研究中心主任。)