魯政委：如何改革出一個富有彈性的人民幣匯率

每經編輯 魯政委    

◎魯政委

3月17日，人民幣匯率波動區間由1%擴大到2%，此次擴大波幅意在消除人民幣單邊升值預期、提高匯率彈性，進而能夠有效遏制利差交易熱錢的流入。筆者試圖觀察人民幣匯率彈性是否會隨著“宣布波幅”的擴大而持續增強？這種彈性是否足以遏制熱錢的流入？如果不能，要提高到多少？何種機制才能保證人民幣匯率持續處于富有彈性的狀態？

如何有效抑制熱錢套利

本文所考察的數據是自今年3月17日到4月30日的人民幣收盤價，分別使用波幅和波動率（日度數據）兩個指標來分析度量人民幣匯率“擴幅”前后的彈性變化。

從波幅來看，“擴幅”后人民幣匯率日均波幅達到了0.12%，3倍于2013年的均值0.04%，但與世界主要經濟體在2013年的日均水平0.39%仍有很大差距。對于單日最大波幅，3月17日至4月30日人民幣匯率最大波幅達到0.3%，大于2013年的0.18%，但仍遠小于世界主要經濟體2013年的平均水平1.6%。

從波動率來看，“擴幅”后人民幣匯率日均波動率為0.19%,大于2013年的0.06%，但仍不到世界主要經濟體2013年日均波動率0.53%的一半。

可見，雖然人民幣匯率彈性在今年3月17日擴大波動區間后有所提升，但仍與世界平均水平存在很大差距。

鑒于此次擴大匯率波動區間意在抑制海外熱錢，我們嘗試以波動率代表匯率彈性，估算出基于遏制熱錢考慮人民幣收盤價波動率所應該達到的水平，并與“擴幅”后實際達到的彈性水平進行比較。

由于利差交易的產生源自較高的境內外利差以及較低的匯率彈性，為初步估算人民幣匯率日均波動率達到多少才能有效遏制熱錢套利，我們以世界主要經濟體（包括中國）和美國的10年期國債收益率利差代表境內外利差（X軸），各經濟體匯率日均波動率代表匯率彈性（Y軸），繪制散點圖，并進行簡單（一元）線性回歸。在Y軸右側（正境內外利差）、回歸直線以下（較低匯率彈性）的經濟體較易為熱錢套利，并且距離直線越遠則熱錢流入壓力越大，而中國是Y軸右側、回歸直線之下、距離直線距離最遠的經濟體，即屬于對熱錢吸引力最大的經濟體。

按照回歸方程估算，以中美2013年的利差水平，人民幣匯率波動率應達到0.50%才可能較為有效地抑制利差交易，而事實上2013年人民幣匯率波動率僅0.06%，這極大助長了套利交易的發生。2014年“擴幅”后人民幣匯率波動率提高到0.19%，但與0.50%仍存在差距。0.50%的日均波動率接近世界平均水平0.53%。

可見，人民幣匯率彈性無論是從自身抑制熱錢需求，還是從與國際接軌角度，都需進一步提高。

匯率彈性提高能否維持

根據上述分析可知，自今年3月17日擴大匯率波動區間后，人民幣匯率彈性從絕對水平上來看相較2013年有所提高，但與遏制熱錢所需的0.50%仍存在較大差距。對此，我們需要進一步關注匯率彈性 （波幅和波動率）的發展趨勢，看“擴幅”帶來的彈性提高是否可以持續？

觀察2014年人民幣日均波幅和10天波動率走勢可以發現：“擴幅”后波幅和波動率分別于3月20日和3月24日達到峰值0.30%和0.34%，之后便均逐漸收窄，目前已逐漸跌回到“擴幅”前的水平：4月30日波幅和波動率已分別僅為0.1%和0.07%。

因而，至少從目前來看，人民幣匯率彈性增強還僅僅是一種一次性的行為，而并非一種可以持續的狀態。

“擴幅”帶來的僅僅是一次波動率的脈沖、而非彈性持續增強的機制，這到底是在本次擴大波幅中偶然發生的問題，還是一直以來都存在的痼疾呢？

我們進行對此前兩次 “擴幅”（2007年5月人民幣對美元波動率由0.3%擴大到0.5%；2012年4月由0.5%提高到1.0%）前后波動率的變化進行統計分析。結果顯示，在2007年5月“擴幅”那次，一直到2007年末波動率總體都有所提升，但波幅到年末逐漸卻已退至年初水平；在2012年4月“擴幅”那次，無論是波幅還是波動率，都在一度上揚后不到一個月即回落至“擴幅”前水平，全年匯率彈性水平基本未發生變化，年末波動率甚至還小于年初水平。以上分析顯示，擴大匯率波動區間并非提高匯率彈性的充分條件。那么，怎樣才能真正讓人民幣匯率彈性得到增強呢？

我們在之前的報告中曾多次驗證了中間價的變化能夠影響市場價的走勢，因而猜測中間價的彈性可能是市場價彈性的重要決定因素。對此，我們嘗試檢驗美元兌人民幣中間價波動率與收盤價波動率之間的關系。結果顯示：除2014年以外，中間價波動率與收盤價波動率走勢基本一致，即中間價波動率高的年份，收盤價波動率也會相應提高，只是中間價的波動率更低。唯一的例外是今年第一季度，由于人民幣匯率驟然“轉升為貶”以及3月17日波動區間擴大的短期沖擊，在中間價波動率降低的背景下收盤價波動率卻得到了很大提高，進而使兩者波動率出現了短暫的走勢背離。

進一步地，我們計算了2013年世界主要經濟體相對于美元的中間價波動率和收盤價波動率。由于這些經濟體的匯率已沒有中間價概念，我們近似以每日最高價和最低價的均值代表中間價，進而計算其波動率。結果顯示，中間價波動率和收盤價波動率之間高度正相關，即中間價波動率高的經濟體，收盤價波動率也高。根據該回歸方程，若人民幣收盤價波動率欲達到0.50%以阻遏熱錢，則人民幣中間價的波動率必須要達到0.38%，而2014年人民幣中間價的波動率較2013年甚至有所下降，目前僅有0.06%。

由此可見，在中間價彈性不足的情況下，僅僅擴大匯率波動幅度的作用聊勝于無。

如何提高人民幣匯率彈性

我們進一步檢驗人民幣對歐元、人民幣對日元收盤價和中間價的波動率。結果顯示，歐元兌人民幣收盤價、人民幣兌日元收盤價波動率分別為0.45%和0.76%，近似于歐元兌美元波動率0.46%、美元兌日元波動率0.76%，二者均已在足以遏制熱錢套利的波動率0.50%附近。

再測算二者中間價的彈性。2013年，人民幣對歐元中間價、人民幣對日元中間價日均波動率分別為0.49%和0.78%；人民幣對歐元、人民幣對日元中間價的日間平均調整幅度分別為0.37%（300個基點）和0.57%（368個基點）。

綜上，筆者建議今后可適度提高美元兌人民幣中間價每日調整幅度，為滿足上述0.38%的美元兌人民幣中間價波動率，參考歐元兌人民幣、日元兌人民幣中間價波動率和中間價日間平均調整幅度之間的關系，應近似將美元兌人民幣日間平均調整幅度由現今的0.05%擴大約6倍到0.29%左右，即相對于眼下6.2的美元兌人民幣匯率水平，則日間中間價的調整平均幅度應達到約180個基點。

除擴大波動區間、提高中間價彈性之外，為提高人民幣匯率彈性，還可嘗試降低中間價公布的頻率，由每日公布向更長的時間間隔過渡，為未來最終完全取消中間價、真正實現人民幣匯率有管理的自由浮動做好準備。（作者為興業銀行首席經濟學家）