張茉楠：提高資本效率須著手五方面改革

每經編輯 張茉楠    

◎張茉楠（中國國際經濟交流中心副研究員）

一國改革成功的關鍵在于能否設計出比較高效率的制度供給，面對中國資本形成效率惡化，以及債務率急速上升的狀況，通過深化改革，提高中國資本形成和配置效率，釋放制度紅利，激發市場活力已經刻不容緩。

最近5年中國資本效率持續下降。我們利用投資產出彈性來測算投資效率 （投資效率常用增量資本產出率ICOR來衡量，表示增加單位總產出所需要的資本存量，即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低）。結果顯示，金融危機以來，我國投資產出彈性逐年下降，已由2002年的4.1降至2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅放緩增加了融資需求，但現金流創造能力卻大幅度下降，實現經濟增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本,投資效率持續下降。

然而，高投資模式賴以生存的宏觀環境發生重大改變。從趨勢上看，人口年齡結構變動導致的勞動力供給的變化、由政策和人口結構導致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導致的全要素生產率都會出現變化。

對于大部分制造業企業而言，“人口紅利”優勢將會逐步衰減，勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，整體經濟進入了生產要素成本周期性上升的階段，工農業產品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補，這樣工業企業部門的利潤有可能越變越薄。

在企業盈利大幅下降的同時，一些大企業卻寄希望于通過借貸進行資本套利。數據顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。企業部門通過非正規渠道借入的外幣私債可能存在相當規模。在過去人民幣漸進升值的路徑中 （特別是近三年），由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當前企業如此熱衷于借貸的一個重要原因。

此外，國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業。

這一方面導致了包括政府、大型國有企業資產負債率的大幅上升，資產負債表出現了明顯惡化。與此同時，由于“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續錯配到產能過剩的大型國有行業之中，由于國企與政府之間的關系始終無法理清，即便在實施自負盈虧之后，也可以享受政府的隱性擔保，這樣就大大推升了這些企業的資產負債率。

另一方面，“政府失靈”的效應也進一步凸顯：地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業的投資行為，大量增量資金投向投資驅動型領域造成了普遍性的結構性產能過剩和投資效率和資源配置效率的下降。

當前，中國經濟改革和經濟增長不是互為消長的關系，中國的改革更不應理解為增長抑制性的，通過改革可以真正創造出新的制度紅利和效率紅利。中國經濟難以像過去一樣實現10%以上的增長，但同時中國經濟也正在進入一個嶄新的階段和全面轉型的時期。中國儲蓄依然是其優勢，如果很好地將儲蓄轉化為有效率的投資將會形成當前乃至長遠的資本存量，這對中國經濟高質量的增長是有益的。

未來，中國必須加快以提高資本形成效率為核心推動相關領域改革。隨著增長潛力回落和經濟結構再平衡，新增長模式已經開始形成。未來五年，中國需以大力提高投資效率為中心，著手以下改革：一是進一步深化投資體制改革，打破條塊分割、市場分割、切實保障企業和個人投資自主權。轉變要素價格形成機制，消除要素價格“多軌制”的現象，加快形成“統一開放，競爭有序”的市場體系，釋放市場投資主體活力。

二是推進融資渠道市場化，為企業投資提供有效的資金支持。通過發展股票市場、債券市場等多層次資本市場提高全社會融資效率。

三是建立市場化的企業資本金補充機制，使企業恢復到健康的資產負債率水平，通過市場化方式（留存利潤、權益融資、私募基金、股權轉讓等）補充企業資本金。

四是提高政府投資效率，發揮政府投資對技術創新和科技研發的重要推動作用。通過政府投資的宏觀導向作用，在基礎研究和產業發展的共性技術領域加大研發活動的資金支持，鼓勵官產學研金共建創新聯盟，促進技術創新、人力資本積累和企業設備投資改造。

五是落實負面清單制度，激發民間投資活力。由于壟斷經營的存在，民營資本很難進入或者充分進入。建議政府在充分借鑒和調研的基礎上，盡快制定負面清單的時間表和路線圖。通過負面清單制度，有效地保證市場準入，激發市場潛能。抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。