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鼎鋒張高：緊抓改革主線四招規避“黑天鵝”

2013-11-14 00:50:55

在昨天的第三屆上市公司領袖峰會特別報道·冠軍私募訪談錄中（詳見11月13日10版），鼎鋒資產投資總監張高分享了遴選成長股的方法、步驟，持有成長股過程中如何做好過程管理的要點，鼎鋒一體化投研體系的特點等內容。今天的訪談內容，則側重于他調研上市公司的具體方法、投資成長股如何避免“踩雷”、對新能源、互聯網等新經濟投資機會的認識。

《每日經濟新聞》記者了解到，重陽投資、匯利資產、創勢翔等多家私募界翹楚，將齊聚第三屆中國上市公司領袖峰會，這些實戰派的高手們，將在本次峰會上就未來A股的投資機會展開討論。他們將奉獻怎樣的真知灼見，值得期待。此外，民生銀行、康得新、樂視網等近200家杰出上市公司的董事長、總裁、董秘也將出席本次峰會，使得本次峰會將成為今年中國資本市場最引人注目的年度盛會。

關于調研：與業內深入交流/

《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）：怎么樣才能把一家公司看透、看清楚？

張高：首先是需要我們對這個行業的理解更有前瞻性。為此，我們一般會找業內的人來交流。比如在研究光伏行業的時候，我除了去看那些上市公司的資料以外，還會和業內人士進行深入溝通。當時我就專門去找過某國內知名光伏企業的副總，時刻去了解這個行業的情況。除此之外，我還找了很多其他光伏業內的人，了解行業不能局限于上市公司的公開資料或者賣方研究員的研究報告；拜訪的人的范圍要廣泛，整個產業鏈的上下游都要有所了解，最好能拜訪到上游企業的管理人員。

當要買入一家公司的股票時，一定要見到上市公司的高管，至少是總經理、董事長級別的，因為他們才比較清楚公司的戰略，董秘傳遞的信息不一定是最真實的。凡是倉位比較重的個股，我們都要反復跟它的管理層溝通。跟上市公司交流一定要多，要經常跑上市公司，像我們當時買中小板一只科技股的時候，累計跑了接近20次，頻率很高；有一家創業板的醫療器械股，我們做了草根調研，跑了幾百家藥店，并且在京東、淘寶上做了大量的網上調查。

關于風險：四招識別“黑天鵝”/

NBD：在做成長股時，怎么有效規避“黑天鵝”？

張高：大致有4個方法。

通常我們希望自己投資的股票所在的行業有好幾家公司，這樣就有一個對比，比如說你的凈利潤率比別人高許多，那你為什么這么高，如果你的競爭對手跟你情況差不多，你憑什么比別人更賺錢？你得有一個非常合理的解釋。除了跟同業公司比，還要和整個行業比。比如說行業很不景氣，但你卻很賺錢，這就不太符合邏輯了；或者說行業一般，但是你卻賺大錢，這同樣不正常。

還有一種方法，對于特別能搞創新、特別能講故事的公司，我們其實是比較警惕的，因為它失敗的概率遠遠大于成功的概率，特別是在中國這種創新土壤不是很富饒的環境下，成功的概率就更小。退一萬步說，即便你弄出了創新產品，但你還得能夠大規模生產，還得推廣，還得構造全新的商業模式，最終成功的概率還是比較低。

當然我不是說A股公司絕對不可能產生原創的尖端技術，但像長春高新這種案例實在太少。按照商業常識和商業邏輯去推敲，很多新技術是經不起琢磨的。

另外，多聽聽競爭對手對它的評價也是比較重要的一點。同行公司與之直接競爭，互相之間應該非常了解。

第四種識別陷阱的方法，就是盡量去投資那些比較透明的、愿意經常出來跟投資者交流的公司。即便是做得好的公司，如果你不愿意跟我交流，我們就不太會買它的股票，這就是信息透明的重要性。

我覺得《每日經濟新聞》的“口碑榜”其實是一個很好的窗口，反映了上市公司對投資者的態度。如果上市公司很陽光，它就愿意經常和投資者溝通；如果他自己有很多說不清楚的事情，出來溝通就會有很大的壓力。還有11月底召開的第三屆中國上市公司領袖峰會，200多家上市公司的高管，大家聚在一起探討交流，投資者可以從中獲取許多自己需要的信息。

當然我們也要警惕那種嘴上說得好得不得了的這種公司，我們稱之為 “畫餅”。畫一個大餅在你面前掛著，等著你上鉤。但今年這種“大餅股”很受追捧，現在大家都很關心你有沒有“大餅”。從某種意義上說，是市場主動邀請上市公司“畫大餅”，這是現在市場的特點。對這種“大餅股”我們是比較警惕的。

當然還有其他手段，包括與業內人士的交流等等，但這些都是技術性手段。我首重的還是商業常識，用商業常識去檢驗，然后多角度求證，基本上就能夠有一個大致的判斷。如果這個東西分歧太大，那我們就保持一種謹慎態度，除非我們覺得這個事特別靠譜。

關于新能源：看好光伏水電LNG/

NBD：你對新能源板塊有一些什么前瞻性的觀點？能否分享一下對大趨勢的研判。

張高：先說大的趨勢。毫無疑問，未來人類社會的能源結構將發生巨變，即傳統能源向清潔能源轉移。傳統能源就是煤和石油，未來的新能源包括天然氣、水電、光伏、風電等等，但風電的比重我認為不會太高，因為它的應用條件限制相對較多。將來的能源結構中，煤和石油還是會占很大的比重，但它的占比會大幅度下降，從現在占80%、90%的比例降到50%、60%。天然氣、太陽能、水電、風電等替代傳統能源需要一個過程，但趨勢是很清晰的。

在天然氣行業，最典型的就是這兩年增長最快的LNG（液化天然氣），它的占比上升很快。但在今年上半年占比有所下降，原因是上半年中石油對液化天然氣進行了一次漲價，漲了1倍，這對整個天然氣產業鏈造成了一定的影響。不過據我們的測算和對下游調研的結果，漲價后LNG的經濟性依然存在，只是無法以之前那種高歌猛進的速度擴張了，未來的增長肯定會變得緩慢一些。

NBD：氣源價格漲了一倍。

張高：漲了一倍之后，下游的加氣站本來一年可以收回投資，現在可能要三年，但LNG仍然是比較好的投資方向。

然后就是水電。水電經常被誤解成傳統產業，其實它是目前能上量的最確定的清潔能源，而且水電既有特許經營權又有自然資源壟斷，并且還是重復消費品。全國只有十三條江河能進行全流域水電開發，開發完就沒了。這意味著水電的裝機肯定是有上限的，說明它有稀缺性，我就很看好一些擁有優質水電資源的上市公司。

第三個是光伏。我們跟業內交流后了解到，到明年有些光伏企業的發電成本可以做到6毛錢，而且將來還會繼續下降，那樣到時光伏的發電成本其實就跟火電差不多了。現在光伏還處于政策驅動階段，到明后年就能進入到經濟性階段，一旦進入這個階段，市場需求刺激就會拉動整個產業的快速發展。現在光伏發電占整個電力供應的比例不到4%，在歐洲是30%，這意味著正常情況下中國的光伏產業未來還有10倍的成長空間。需要注意的是，上述分析是建立在現有發電成本的情況下，如果光伏的成本繼續下降，它的相對優勢將會更加明顯，空間也更加巨大。成本又低又清潔，市場有什么理由不選擇光伏呢？

關于互聯網：行業、公司邊界被打破/

NBD：你怎么看現在的移動互聯熱，互聯網的免費模式能夠持續嗎？應該如何選擇投資時機？

張高：坦率的說，我對互聯網的研究不是很深，所以這一波移動互聯概念炒作我參與得很少。但我們也在學習移動和互聯網方面的知識，我有個朋友，是京東的一個高管，我經常跟他交流。我們現在更多地會關心傳統產業如何觸網這個問題。

對于移動互聯影響的分析，完全可以類比當年互聯網對傳統行業的影響。移動互聯對各行各業造成的巨大沖擊，我覺得主要體現在以下幾個方面：

第一，行業的邊界會被打開。以蘇寧為例，之前它做傳統零售，但是現在兼做線上業務，成為電商之后，就能掌握大量的用戶數據，這些數據可以為它做互聯網金融業務提供便利；其實京東也在開始做這件事情。這樣的結果就是行業之間互相滲透，行業邊界被打破。

第二，公司的邊界被打破。以前有很多業務，一家公司只能自己去做，現在則可以外包出去。比如我們這樣的陽光私募，我可以把很多工作外包出去。互聯網云平臺的出現，會把公司的運作模式徹底改變，很多公司會蛻變成平臺公司，以前的很多業務環節都會被外包出去。

移動互聯帶來了新的機遇、新的商業模式，有些模式會成功，但肯定有些也會失敗。比如說東方財富想做互聯網券商，那我海通證券也同樣可以插足你的領域，我也可以做一個網站提供資訊和數據，我也可以進攻你，你還不一定斗得過我。就像京東和蘇寧一樣，開始是京東不斷地去進攻蘇寧，是一個攪局者，但最后蘇寧反戈一局，他又來打壓京東，究竟鹿死誰手還不好說。

在A股市場，好像沒有特別優秀的純互聯網公司，更多的是傳統業務和互聯網相結合的公司。比如南京的一家零售商，它率先跟騰訊的微信合作，通過微信打通線上線下購物，并且可以通過微信進行移動支付。就我們的了解，在這種模式上它是走得最靠前的。這種模式會有什么影響？它會對在南京或者江蘇布局的其他百貨公司形成擠壓。比如說消費者到另外一家百貨公司去還要付錢，還要拿信用卡刷卡，到這家百貨商場你直接用手機一掃就能付款，商品隨后直接送到消費者家。那消費者肯定會養成習慣，購物就去這里。

關于投資主線：改革+轉型/

NBD：張總對下一階段的大盤有什么看法？哪些行業值得我們去重點研究？

張高：大的判斷，我覺得未來3~5年，甚至5~10年，是中國經濟的大轉型時期，轉型期主要的機會是結構性機會，而且結構性的機會還會非常多，至于大盤則不一定有很大的機會。就以我們自己為例，鼎鋒從成立到現在已經快五年了，成立以來有四年都是賺錢的（2009年、2010~2013年），就是把握住了結構性機會的結果。

結構性的機會在那里呢？有兩條主線，第一條主線就是經濟的轉型和升級，第二條主線就是改革。其實今年表現最好的兩個板塊也是沿著這兩條線進行炒作的。第一條主線體現在文化傳媒板塊，這個板塊與信息消費或者精神消費相關聯；第二條主線主要體現在自貿區板塊，屬于體制方面的改革。我認為未來還是會這樣，大的方向就是這兩條主線，沿著這兩個方向去走就可以了。

關于改革這條主線還需要細分一下，改革大的方向有兩個：戶籍改革和土地制度改革。如果兩者能結合在一起，我覺得會產生巨大的變化。因為阻礙現在中國城鎮化最主要的問題就是農民工在城市里面定居不下來，他不能成為真正的市民。就像我們家阿姨一樣，盡管她在上海十年了，但是她很難在上海立足。因為她有幾個根本的問題沒解決，一是她的養老，即社會保障沒解決；二是她的房子沒有解決，她買不起。戶籍制度改革可以解決什么問題？阿姨將戶籍改成上海市居民，無論是社會保障也好，還是在享受公租房、廉租房等政策性住房方面也好，之前的限制性問題就不存在了。

土地制度改革又解決了什么問題呢？現在大量的農村人口進城務工，導致很多土地拋荒嚴重。土地制度改革后，農民可以通過流轉、入股等形式，將其利用起來，搞集約化經營，土地利用效率提高了，農民收入也會有所增加。通過土地制度改革，農村土地的閑置問題以及困擾中國農業多年的小農生產低效率問題將迎刃而解。

現在有一種情況，大城市的政府并不愿意放開戶籍制度，因為擔心大量的農村人口涌入之后，會給現有的城市管理、市政支出、福利支出帶來巨大的負擔；對已經身處大城市的居民而言，也不愿意別人來分自己的“蛋糕”。上海市政府做了一個測算，政府為一個居民所支付的隱性支出是幾十萬，換句話講，一個上海戶口值幾十萬。

解決了戶籍問題，政府對每個新增加的居民需要額外支出幾十萬，這個支出如何填補？靠什么填補？解決的方法是國有資產改革。其實我們的政府有大量的資產，包括大量國有土地，將這些資產劃到社保旗下，所有問題都會迎刃而解。所以我覺得土地制度改革、戶籍制度改革、國有資產改革三者如果能結合在一起，其實現下困擾整個中國的問題都將得到妥善解決。當然這是一個大的方向，或者說只是一個愿景。

關于并購熱：過半或不達預期/

NBD：之前在深圳也跑了一圈，拜訪了今年私募業績第一名，他們的模式就是做掌趣科技這種股票。他們認為，未來市場上這種股票會更多，比如明年就有很多這類企業涌現。搞網游，這個概念市場喜歡，市場需要上市公司這么搞。鑒于這種市場氛圍，他們現在就主動去找上市公司，找有這種動力或者有動作的公司來做網游概念。同時，他們也主動去找那種很傳統、沒有炒作思路的上市公司老板，這類股票價格比較低，相當于這家私募幫上市公司做市值管理。他們主動接觸這兩類企業，主動創造炒作題材，在合適的時機，這樣做短期會有比較高的利潤。

張高：對，這個就是典型的“白加黑”模式，除了挖掘價值還爭取去創造一部分價值。

NBD：張總以前做投行做了多年，對這種手法應該是比較擅長的。

張高：對。我們現在沒做這方面，主要是精力有點顧不過來。如果這類私募能夠長期堅持下去，并給上市公司帶來實實在在的價值的話，那這種模式是很有意義的。

NBD：現在上市公司動輒用20多倍的市盈率去收購資產，這樣能長期持續下去嗎？

張高：目前大量上市公司瘋狂收購熱門行業的標的，對此，我其實是心存警惕的。以手游行業為例，如果每個網游公司都能掙幾千萬，那這個市場肯定巨大無比，誰都可以活得很好，這個錢掙得也太容易了吧？這樣的公司人人都可以去搞一個。但現實情況肯定不是這樣的，真正的好公司數量有限，沒有那么多合適的標的供你收購。

從歷史經驗來看，50%的并購都是失敗的。當年我們研究過分眾的案例，它有4次重大收購，其中它在美國上市以后的兩次重大收購都是失敗的，2008年金融危機期間，它的業績下滑得很厲害。

被收購標的很多都達不到預期。我們注意到，現在很多并購都有個對賭協議，資產轉讓方承諾標的公司未來幾年的業績是多少多少。表面上看這對收購方十分有利，但這其中有個巨大的缺陷：即便有了對賭協議帶來的補償，收購方的EPS（每股盈余）還是會因為收購標的業績的不達標而下降，而且我認為不達標的概率至少在50%以上；這種負面影響有可能是持續性的，幾年甚至更長。但資產出讓方的承諾通常只有三年，三年之后怎么辦？

我們研究過美國上世紀60年代的并購狂潮，美國市場也是這樣的，每隔十年就有一次并購潮，通常會持續一兩年。回過頭來看當初看似美好的合并，有一大半實際業績都不行。A股市場也不例外，我覺得肯定會出現同樣的問題。今年下半年A股并購活動很活躍，明年也可能仍然保持這種局面，但后年大家再看，可能多半的公司都達不到現在的業績預期，到時候市場就不會再輕易相信這些故事了。上市公司在經歷過挫折之后，再去做并購的時候也會謹慎許多，特別是那些用真金白銀做并購的。

NBD：第三屆中國上市公司領袖峰會將于11月28日～30日在成都召開，其中有個“中國上市公司并購重組論壇”，希望在該論壇上能了解到你關于A股公司并購重組更多的觀點。

張高：沒問題。

11月28日～30日，作為今年中國資本市場最引人注目的年度盛會——第三屆中國上市公司領袖峰會，將在成都舉行，聚焦中國上市公司的“轉型升級，變革創新”，民生銀行、康得新、樂視網等近200家杰出上市公司的董事長、總裁、董秘，中國冠軍私募的優秀掌舵者們將出席本次峰會。投資者只要在11月25日前，登錄每經網（http:/www.troyoo.com/）首頁、第三屆中國上市公司領袖峰會專區（http:/www.troyoo.com/top_forum/new）進行參會注冊，即有機會參加本次峰會，獲得與這些大腕們面對面交流的機會。

張高部分觀點

篩選優質成長股

◆選出一個未來2~3年，甚至3~5年景氣度較高的行業

◆分析該行業的競爭格局，寡頭壟斷最佳，有十來家龍頭公司競爭也尚可；行業門檻低、公司數量眾多的不參與

◆選擇產品、服務有競爭優勢，團隊戰略眼光好、執行力強，過往業績增速在30%以上的公司

識別成長股陷阱

◆與同行公司對比，其收入、利潤水平是否符合行業邏輯

◆從常識來看，那些想做出世界獨一無二的產品和技術的公司成功的概率極低

◆與競爭對手進行交流，獲取競爭對手有關它的評價

◆盡量選擇信息透明、愿意與投資者交流的公司

新能源行業

◆LNG值得關注，其經濟性在氣源漲價后仍然存在