金融政策須尋找新平衡

每經(jīng)編輯｜張茉楠    

◎張茉楠（國家信息中心預測部世界經(jīng)濟研究室副主任）

2013年對全球而言是一個關鍵的時間節(jié)點。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國很可能成為第一個收緊貨幣的主要國家。隨著美聯(lián)儲政策逐步收緊，并于2014年結(jié)束量化寬松，以及中國啟動“去杠桿化”進程，中國須準備迎接后貨幣寬松時代，并應在短期市場穩(wěn)定與長期金融糾偏之間找到新的平衡。

為應對金融危機，自2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息，12次降低貼現(xiàn)率。然而，價格工具難以解決“流動性陷阱”和資產(chǎn)負債表衰退，美聯(lián)儲啟動數(shù)量工具，通過四次量化寬松政策，共推出約3.5萬億美元的購債規(guī)模，占GDP的22%左右。量化寬松對美國私人部門和金融部門去杠桿，也取得了顯著效果。

特別是隨著股市上漲和房地產(chǎn)復蘇，家庭部門的資產(chǎn)負債表改善加速，財富效應和資產(chǎn)型儲蓄上升，能持續(xù)提振消費恢復。經(jīng)濟產(chǎn)出恢復至危機前水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高、貿(mào)易收支改善使美國經(jīng)濟逐步走上可持續(xù)的復蘇之路。盡管就業(yè)市場復蘇仍比較緩慢，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)并非貨幣政策所能解決，量化寬松已經(jīng)基本完成了應對金融危機的歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)，勢在必行。

隨著美聯(lián)儲基本明確量化寬松政策的時間表和路線圖，美國債券利率上升，這意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)蛸Y金的風險偏好，使包括新興經(jīng)濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅調(diào)整。預計隨著美國真實利率的上升，未來全球總體將進入一個金融動蕩的時期，全球長期內(nèi)的尾部風險大幅上升。歷次金融危機的爆發(fā)，都與美國貨幣政策調(diào)整引發(fā)全球資本流動格局、以及資產(chǎn)重新配置密切相關。

當前，與美國量化寬松還是“遠慮”不同的是，中國收緊流動性卻造成了“近憂”。今年5月底以來，一度被視為“貨幣堰塞湖”的中國卻出現(xiàn)了流動性斷流。這背后到底有怎樣的迷局？事實上，中國已經(jīng)意識到，經(jīng)濟增長背后隱藏著巨大的風險隱患。從資產(chǎn)負債表的角度看，金融危機以來，中國全社會的債務率快速上升，而這其中企業(yè)、地方以及金融部門債務率上升速度非常快，中國資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了明顯惡化。

今年以來在實體經(jīng)濟下行過程中，與實體經(jīng)濟形成極大反差的是，信貸擴張和“金融空轉(zhuǎn)”之勢愈演愈烈，包括銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務融資等形式保持投資和債務擴張。

債務型經(jīng)濟難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢必導致中國債務危機的爆發(fā)。因此，很大程度上，此次上演的“流動性危機”正是監(jiān)管層主動“去杠桿化”的有意為之，也是為債務型經(jīng)濟降溫的重要一環(huán)。

6月中旬以來，盡管在美聯(lián)儲準備退出量化寬松引發(fā)全球資本流向逆轉(zhuǎn)，以及中國外匯占款急劇減少的背景下，央行依然“按兵不動”，甚至收緊流動性，這表明貨幣當局實際上是試圖通過融資成本上升，使銀行被迫削減信貸擴張規(guī)模、并更加謹慎地管理流動性，以達到倒逼金融機構(gòu)加速 “去杠桿化”的目的。

歸根結(jié)底，此次的流動性危機，其實就是為金融危機以來的債務膨脹和“加杠桿”在埋單。長痛不如短痛，為了避免將來中國經(jīng)濟受到不可預見的巨大沖擊，切斷經(jīng)濟擴張→債務擴張→金融擴張形成的高風險鏈條，“刮骨療毒法”無法避免。

中、美同時收緊貨幣，對全球經(jīng)濟和金融市場將帶來巨大而深遠的影響，中長期看，政策回歸常態(tài)，有利于全球經(jīng)濟再平衡和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。短期看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過大，以及應對不當?shù)脑挘芸赡苡|發(fā)新的經(jīng)濟和金融風險。在這樣的背景下，中國貨幣政策需要在短期和長期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過猛，給實體經(jīng)濟帶來新的傷害。

短期內(nèi)來講，一、可以通過市場化的工具，比如公開市場上的逆回購對銀行間市場注入相應流動性，并使用多種政策工具使銀行間利率恢復正常水平，進而有效降低融資成本，提振市場信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。

二、加快利率市場化的改革，擴大存貸款利率的浮動范圍，消除“金融空轉(zhuǎn)”的體制和制度成因。長期來看，啟動全方位經(jīng)濟和金融體制改革，從源頭上控制中國杠桿率過快上升勢頭，才是治本之策。