人民幣快速升值呈現(xiàn)三大背離

4月以來(lái)，人民幣兌美元出現(xiàn)一波快速升值，在不到兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，人民幣中間價(jià)升值1.3%，折合年化升值幅度達(dá)7.8%，創(chuàng)下人民幣2011年以來(lái)的最快升速。在中間價(jià)強(qiáng)勁升勢(shì)推動(dòng)下，即期匯率27日突破了6.13。

現(xiàn)階段人民幣匯率走勢(shì)有三大矛盾，從市場(chǎng)的層面很難理解。

一是與經(jīng)濟(jì)基本面相背離。近期人民幣強(qiáng)勢(shì)并非建立在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的基礎(chǔ)之上，而是經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的背景之下。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自年初以來(lái)就呈弱復(fù)蘇勢(shì)頭，特別是進(jìn)入二季度后，原本市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)回暖并未出現(xiàn)，相反經(jīng)濟(jì)動(dòng)力有進(jìn)一步冷卻的跡象。而對(duì)匯率有重大影響的外貿(mào)也未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，春季廣交會(huì)數(shù)據(jù)同比繼續(xù)下滑，外貿(mào)虛增已幾成定論。此時(shí)人民幣強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，令人費(fèi)解。

二是與美元走勢(shì)相背離。年初以來(lái)美元進(jìn)入升值通道，國(guó)際市場(chǎng)非美貨幣紛紛貶值，歐洲貨幣普遍貶值3-5個(gè)百分點(diǎn)，商品貨幣則貶值8-10個(gè)百分點(diǎn)。人民幣幾乎成為唯一對(duì)美元還在繼續(xù)升值的貨幣，這導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率或貿(mào)易加權(quán)匯率大幅攀升，對(duì)外貿(mào)企業(yè)帶來(lái)明顯壓力，人民幣逆勢(shì)升值同樣令人費(fèi)解。

三是與周邊貨幣走勢(shì)背離。在日元大幅貶值的帶動(dòng)下，東亞地區(qū)的韓元、新臺(tái)幣等貨幣同樣大幅走貶，東亞地區(qū)間普遍存在競(jìng)爭(zhēng)性的出口關(guān)系，周邊貨幣的貶值等于無(wú)形中抬高了中國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格，雖然中國(guó)不一定要參與到競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值中來(lái)，但人民幣沒(méi)有采取任何防御策略，也是令市場(chǎng)十分費(fèi)解的。

對(duì)于目前市場(chǎng)上存在的有關(guān)人民幣為何快速升值的解釋?zhuān)覀兒茈y贊同。比如熱錢(qián)推動(dòng)說(shuō)，完全混淆了人民幣到底是有管理的浮動(dòng)匯率制，還是自由浮動(dòng)的匯率制之間的關(guān)系，事實(shí)是并非熱錢(qián)流入推動(dòng)人民幣升值，而是人民幣升值吸引熱錢(qián)流入；再比如加速升值是為放寬波幅進(jìn)行準(zhǔn)備的說(shuō)法，則忽略了中間價(jià)升值對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)作用，在這一引導(dǎo)作用下，市場(chǎng)更有可能將放寬波幅看作是加速升值的政策信號(hào)。無(wú)論何種解釋?zhuān)坏可娴街虚g價(jià)的政策信號(hào)燈作用，都難以自圓其說(shuō)。

我們很難在現(xiàn)階段給出一個(gè)人民幣快速升值的合理解釋?zhuān)蛟S在一定程度上，升值是從屬于大的戰(zhàn)略框架安排的一部分。我們注意到，自2005年啟動(dòng)匯改以來(lái)，人民幣只有兩次暫停升值，一次是2008年三季度到2010年二季度全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，一次是2012年二、三季度歐債危機(jī)極度恐慌期間，除此之外，人民幣一直保持著或快或慢的升值節(jié)奏。這啟示我們，只要海外不出現(xiàn)大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，外需不出現(xiàn)急劇收縮，那么人民幣就有可能保持升值方向。據(jù)此理解，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始考慮退出量化寬松之際，人民幣在中短期內(nèi)繼續(xù)升值將是大概率事件。

即使是這樣，我們也仍然需要注意匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是從目前市場(chǎng)的一些端倪來(lái)看，投機(jī)力量似乎有攻擊人民幣的意圖。近期澳元暴跌，中國(guó)因素至關(guān)重要，由于中國(guó)過(guò)去數(shù)年間對(duì)大宗商品的需求，明顯提振了商品價(jià)格和澳元匯率，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)日漸放緩之際，澳元已經(jīng)難以維持其高昂匯率，投機(jī)資金正在借拋售澳元來(lái)表達(dá)看空中國(guó)的意圖，澳元暴跌已經(jīng)在一定程度上暗示出人民幣存在高估的風(fēng)險(xiǎn)。雖然人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換，投機(jī)力量無(wú)法直接攻擊人民幣，但需要注意投機(jī)力量是否會(huì)攻擊港幣或人民幣海外資產(chǎn)，更重要的是，國(guó)內(nèi)的巨額熱錢(qián)一旦認(rèn)為人民幣已經(jīng)高估，逆轉(zhuǎn)方向，由流入變?yōu)榱鞒觯瑢?duì)中國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)不可不防。（□招商銀行 劉東亮 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。）

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