博盈投資15億定增幕后：PE獲暴利 股民擔(dān)心利益輸送

IPO熱潮退去后，誰(shuí)能擔(dān)負(fù)得起PE投資后的套現(xiàn)需求？越來(lái)越多的案例證明，PE盛宴之后的埋單重任正交付給上市公司。 不同于IPO退出，原本與企業(yè)風(fēng)雨同舟同走上市路實(shí)現(xiàn)“共同富裕”的PE，如今坐在了談判桌對(duì)面。為了PE順利退出，給自己留下一張沉甸甸的賬單，上市公司所支付的對(duì)價(jià)究竟值不值正在成為并購(gòu)市場(chǎng)的新問(wèn)題。 星星之火的并購(gòu)?fù)顺? 博盈投資(000760)的15億定增案就是PE并購(gòu)?fù)顺觥⑸鲜泄韭駟蔚囊粋€(gè)最新鮮例子。公司以4.77元/股的價(jià)格向6名特定對(duì)象定增3.14億股，募資15億元用于收購(gòu)硅谷天堂旗下武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司100%的股權(quán)、SteyrMotorsGmbH增資項(xiàng)目、公司技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。該定增案雖然機(jī)關(guān)重重，但其實(shí)質(zhì)正是跨境并購(gòu)基金以A股上市公司股權(quán)為對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)順利退出。 參與該并購(gòu)案的并購(gòu)基金人士稱，該案是“融資、并購(gòu)、整合、退出幾乎在同一時(shí)點(diǎn)完成的經(jīng)典案例”。據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者了解，從跨境并購(gòu)基金接觸收購(gòu)標(biāo)的——SteyrMotors，到硅谷天堂實(shí)現(xiàn)100%控股，歷時(shí)超過(guò)兩年的時(shí)間；而最終選擇博盈投資，則是在與眾多A股其他柴油發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭企業(yè)接觸洽談未果之后的選擇。顯然，這一并購(gòu)基金始料未及的結(jié)果，造成了目前其退出對(duì)價(jià)不僅僅有上市公司的股權(quán)，甚至還包括控股權(quán)。 “并購(gòu)基金的參與，能夠解決上市公司對(duì)外收購(gòu)的很多問(wèn)題。”興邊富民資本管理有限公司總裁王世渝認(rèn)為，正是因?yàn)椴①?gòu)基金具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，才讓并購(gòu)基金與上市公司存在天然的合作契機(jī)。他介紹，上市公司對(duì)外投資決策執(zhí)行過(guò)程往往受到監(jiān)管規(guī)則的限制，這方面的限制尤其是時(shí)間上的限制，容易令其錯(cuò)失并購(gòu)商機(jī)，跨境并購(gòu)更是如此。 博盈投資的故事剛剛開始，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)言及操盤者的退出回報(bào)為時(shí)尚早。但如果博盈投資預(yù)期中的2013至2015年2.3億元、3.4億元、6.1億元的天量業(yè)績(jī)能夠順利實(shí)現(xiàn)，相信操盤者的回報(bào)將相當(dāng)可觀。 并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)低于IPO退出，這一直是并購(gòu)基金難以回避的問(wèn)題。最新的例子是蘇寧易購(gòu)[微博]對(duì)紅孩子的并購(gòu)，6600萬(wàn)美元的交易價(jià)格對(duì)于紅孩子原PE股東來(lái)說(shuō)浮虧明顯，但這同時(shí)也折射出IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)所在。 清科數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度31家上市公司IPO為其背后的75只VC/PE投資基金僅帶來(lái)4.67倍的平均賬面投資回報(bào)，剔除南大光電(300346)為同華創(chuàng)投帶來(lái)的75.37倍賬面回報(bào)后，第三季度IPO退出的平均賬面回報(bào)水平為2.35倍，剔除極值后較去年同期5.38倍的賬面回報(bào)下浮過(guò)半；海外方面，上市企業(yè)IPO為投資者帶來(lái)的平均賬面投資回報(bào)僅為1.1倍，僅在投資成本邊緣徘徊。VC/PE機(jī)構(gòu)拓寬退出渠道勢(shì)在必行。 退出通道鎖定上市公司 紅孩子的原PE股東雖然是以并購(gòu)方式退出，但顯然算不上是真正意義上的并購(gòu)基金。而隨著并購(gòu)?fù)顺稣急鹊闹饾u擴(kuò)大，并購(gòu)基金的設(shè)立也開始圍繞上市公司設(shè)計(jì)成立。 10月20日，大康牧業(yè)(002505)公告稱，湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司將交由浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司共同管理。這已經(jīng)是大康牧業(yè)與天堂硅谷合資設(shè)立長(zhǎng)沙天堂硅谷大康股權(quán)投資合伙企業(yè)以來(lái)對(duì)外投資的第二個(gè)項(xiàng)目了。 早在去年9月，大康牧業(yè)就與天堂硅谷達(dá)成協(xié)議，雙方共同設(shè)立專門為公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)服務(wù)的合伙企業(yè)——天堂大康，通過(guò)利用天堂硅谷的資源優(yōu)勢(shì)及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動(dòng)該合伙企業(yè)去收購(gòu)或參股符合公司發(fā)展戰(zhàn)略需要的上下游企業(yè)。天堂大康的出資總額為3億元，大康牧業(yè)作為天堂大康的有限合伙人出資3000萬(wàn)元。很快地，天堂大康有了第一個(gè)項(xiàng)目——武漢市江夏區(qū)烏龍泉和祥養(yǎng)豬場(chǎng)，通過(guò)對(duì)和祥養(yǎng)豬場(chǎng)的增資，天堂大康將持有其90%的股權(quán)。 “未來(lái)這些由天堂大康控制的并購(gòu)標(biāo)的，可能以包括定增在內(nèi)的多種方式注入上市公司。”浙江天堂硅谷創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司總經(jīng)理梁正表示，目前天堂硅谷還在與多家上市公司洽談共同設(shè)立并購(gòu)基金事宜，涉及行業(yè)包括醫(yī)藥、高端制造業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域；而公司運(yùn)作并購(gòu)基金的核心維度是退出，今后計(jì)劃每與一家上市公司合作即發(fā)行一只新基金。 就在與大康牧業(yè)合作不久后，天堂硅谷就綁定了另一家上市公司合眾思?jí)?002383)，共同設(shè)立了重點(diǎn)以并購(gòu)整合衛(wèi)星導(dǎo)航定位產(chǎn)業(yè)上下游相關(guān)企業(yè)為方向的又一只并購(gòu)基金。 深圳市景良投資管理有限公司也選擇了與上市公司大連控股(600747)大股東大連大顯集團(tuán)共同推出產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。同樣，景良投資也將并購(gòu)基金的退出通道鎖定上市公司，該產(chǎn)品甚至明確如果5年內(nèi)所投的項(xiàng)目未上市，基金發(fā)起人承諾以本金的1.6倍回購(gòu)并購(gòu)基金份額。今年8月，建銀國(guó)際(中國(guó))有限公司亦聯(lián)手錫業(yè)股份(000960)大股東云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司，拓展股權(quán)投資、并購(gòu)基金、非公開定向增發(fā)等業(yè)務(wù)合作。 根據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者多方收集的目前仍在籌劃中的并購(gòu)基金方案，與上市公司合作幾乎成了主要的操作模式。PE與上市公司的合作模式無(wú)外乎合資成立合伙企業(yè)進(jìn)行同行業(yè)乃至上下游的并購(gòu)，最終注入上市公司，或獨(dú)立IPO。但合作的出發(fā)點(diǎn)則各不相同，有的類似大康牧業(yè)是出于行業(yè)內(nèi)部的整合集中需求，有的則出于對(duì)上下游高毛利領(lǐng)域的延伸，還有并購(gòu)基金的設(shè)立初衷源于產(chǎn)品議價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪，更有甚者將管理團(tuán)隊(duì)納入并購(gòu)基金的設(shè)立出資方，使其成為對(duì)管理層激勵(lì)的另類手段。 雖然梁正表示他們所發(fā)起的并購(gòu)基金回報(bào)不亞于IPO，但仍有券商并購(gòu)部人士認(rèn)為，回報(bào)率仍然是限制并購(gòu)基金尤其是規(guī)模體量巨大的并購(gòu)基金設(shè)立的首要因素，但考慮到風(fēng)險(xiǎn)較IPO退出低，未來(lái)與單一上市公司合作發(fā)起設(shè)立小規(guī)模并購(gòu)基金，由于募資難度不高，很可能讓這種模式成為國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金的起步范本。 事實(shí)也正是如此，天堂硅谷與大康牧業(yè)共同發(fā)起的并購(gòu)基金募資規(guī)模不過(guò)3億元，與合眾思?jí)押献鞯牟①?gòu)基金目標(biāo)募資規(guī)模也不過(guò)5億元，新疆景良大顯農(nóng)業(yè)并購(gòu)基金的計(jì)劃募資規(guī)模為10億元。 一拍即合的買賣 綁定上市公司的并購(gòu)基金能夠如此快速的被復(fù)制，顯然并非PE單方面的需求所致。有私募人士認(rèn)為，上市公司對(duì)外并購(gòu)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力才是促使綁定上市公司的并購(gòu)基金未來(lái)得以發(fā)展的主因。 數(shù)據(jù)顯示，下半年至今短短4個(gè)月的時(shí)間里，A股上市公司對(duì)外的股權(quán)并購(gòu)案多達(dá)438起；而今年上半年上市公司的股權(quán)并購(gòu)案例則共計(jì)有435起，另外，去年7-10月上市公司的股權(quán)并購(gòu)案則只有284起。這一組數(shù)據(jù)顯示上市公司并購(gòu)案近期明顯增多。 有券商人士表示，上市公司并購(gòu)案例的增多，一方面體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的進(jìn)一步加重；另一方面也是上市公司自身發(fā)展的需要。“未來(lái)，并購(gòu)市場(chǎng)的并購(gòu)主力將主要由上市公司來(lái)扮演，而以上市公司為并購(gòu)標(biāo)的的并購(gòu)案則將淪為個(gè)案。”華泰聯(lián)合一保薦人代表向中國(guó)證券報(bào)記者表示，由于近期IPO項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，近期該公司投行部的主要工作落在了上市公司客戶服務(wù)上，而這一客戶服務(wù)的主要內(nèi)容之一就是幫助上市公司進(jìn)行對(duì)外并購(gòu)。 “在充分市場(chǎng)化的行業(yè)中，經(jīng)過(guò)這幾年的密集上市，幾乎所有的行業(yè)龍頭或者細(xì)分行業(yè)龍頭都是上市公司，外延式并購(gòu)幾乎是這些龍頭發(fā)展的必由之路。”深圳市鼎立盛合投資管理有限公司總經(jīng)理梁先平認(rèn)為，上市公司對(duì)外擴(kuò)張的內(nèi)在動(dòng)力是促使其與并購(gòu)基金合作的契機(jī)。 在A股市場(chǎng)上似乎也并不難找到這樣的例子。創(chuàng)業(yè)板聚集著一批細(xì)分市場(chǎng)龍頭，藍(lán)色光標(biāo)(300058)作為第二批創(chuàng)業(yè)板公司，2010年上市之初的市值規(guī)模為34.88億元，而在其上市之后，陸續(xù)推進(jìn)了對(duì)今久廣告、思恩科、美廣互動(dòng)、精準(zhǔn)陽(yáng)光等多家同行公司的并購(gòu)，不僅在2011年為其帶來(lái)了4.02億元的并表收入，更依靠其堅(jiān)定的并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略，一步步推高市值，該公司最新市值已高達(dá)88.51億元，相比上市之初提升了1.53倍，上市以來(lái)的市值提升幅度位列創(chuàng)業(yè)板之首。 不過(guò)，雖然有了融資平臺(tái)，甚至數(shù)額不菲的超募資金，但私募人士稱，上市公司對(duì)外并購(gòu)的資金渠道并不十分暢通。“不要以為上市公司不缺錢，他們一樣缺錢。”梁正表示，從其與上市公司的接觸經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雖然坐擁融資平臺(tái)，但由于包括定增、配股的審批時(shí)限限制，讓上市公司通過(guò)股權(quán)融資的操作周期起碼在9個(gè)月以上，這對(duì)于機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝的并購(gòu)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)顯然是不利的。 梁正認(rèn)為，資金的時(shí)效性差是上市公司在并購(gòu)決策過(guò)程中的主要障礙之一，而與并購(gòu)基金合作恰能彌補(bǔ)這一點(diǎn)。實(shí)際上，除資金時(shí)效性外，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)、證監(jiān)會(huì)對(duì)于置入資產(chǎn)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，也讓不少上市公司的并購(gòu)之舉中途夭折。 留給投資者的難題 一方是上市公司不并購(gòu)就等死的發(fā)展內(nèi)在動(dòng)力，一方是PE不退出就賠錢的套現(xiàn)沖動(dòng)，這一買一賣的交易雖然是雙贏，但同時(shí)也將并購(gòu)基金與上市公司的利益放在了天平的兩端。 有私募人士直言，“IPO退出是PE與上市公司攜手圈二級(jí)市場(chǎng)股民錢做大蛋糕的過(guò)程，而并購(gòu)?fù)顺鰟t是一個(gè)分蛋糕的過(guò)程。”另有投行人士指出，創(chuàng)業(yè)板、中小板上市后大多超募，四處上新項(xiàng)目、收購(gòu)兼并，而其中不少的目的是千方百計(jì)掩護(hù)股東減持，如此并購(gòu)，無(wú)法給中小投資者以回報(bào)。 于是，針對(duì)每一筆有關(guān)上市公司的收購(gòu)，都能聽到投資者反對(duì)的聲音。收購(gòu)，尤其是從PE手中收購(gòu)，買的是否物有所值，是否存在利益輸送，成為困擾投資者的難題。 仍以博盈投資為例，雖然新任大股東敢于做出天量業(yè)績(jī)承諾，但市場(chǎng)上對(duì)于其高溢價(jià)收購(gòu)以及復(fù)雜精巧的方案設(shè)計(jì)仍然質(zhì)疑聲不斷。有投行人士直言，該并購(gòu)案刻意繞開法規(guī)監(jiān)管，對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的評(píng)估以假設(shè)代替商業(yè)原則和邏輯，股東混雜且掩飾背后實(shí)際控制人。 “一般投資者或許真的很難作出甄別判斷。”梁先平表示，上市公司的并購(gòu)出發(fā)點(diǎn)很多，主要來(lái)自于實(shí)際控制人的戰(zhàn)略思路：有抱負(fù)的上市公司控制人志在產(chǎn)業(yè)整合，享受未來(lái)行業(yè)整合帶來(lái)的巨大利益；但也有控制人可能就是單純的“市值管理”，其維持股價(jià)的目的在于解禁退出。舉例來(lái)說(shuō)，一些細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)存在天花板的超募上市公司，如熱衷于對(duì)外并購(gòu)，或許就存在著其他的非產(chǎn)業(yè)整合方面的想法。 梁正則表示，天堂硅谷在選擇合作方共同設(shè)立并購(gòu)基金伊始，首先要看合作方的戰(zhàn)略思路是否與公司對(duì)該行業(yè)的發(fā)展理解吻合。他認(rèn)為，在IPO熱潮期，一批企業(yè)上市圈錢，甚至大幅超募，飛速擴(kuò)大的資本控制規(guī)模讓上市公司很容易陷入戰(zhàn)略迷失，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了不少“什么賺錢干什么”以商業(yè)機(jī)會(huì)為戰(zhàn)略的公司，而這些公司則是天堂硅谷首先要規(guī)避的。在這種持續(xù)選擇之下，自然顯現(xiàn)“并購(gòu)紅利”，相應(yīng)也保障了合作伙伴及上市公司中小投資者的利益。 而市場(chǎng)似乎已經(jīng)開始對(duì)一些上市公司的并購(gòu)行為作出用腳投票的表態(tài)。華星創(chuàng)業(yè)(300025)不久前溢價(jià)442.52%的并購(gòu)案剛一面世，復(fù)牌當(dāng)日就遭遇放量跌停。這恐怕與公司上市后募投項(xiàng)目盈利情況難達(dá)盈利預(yù)測(cè)描述甚至出現(xiàn)虧損不無(wú)關(guān)聯(lián)。(作者：李若馨)