張茉楠：美債泡沫越吹越大中國須防越陷越深

張茉楠（國家信息中心預測部副研究員）

截至2012年1月初，美國債務占國內生產總值(GDP)的比重已達到極具象征意義的100%，與經濟總量相等規模，而與之形成反差的卻是，2011年造就了美國國債30年來的“大牛市”。為什么債務規模越來越大，卻越來越被更多國家持有？

美債泡沫和繁榮的背后是美國債務的爆炸式增長。20多年來，美國國債總數由1989年的2.7萬億美元到現在的15.2萬億美元，與經濟總量持平；截至2011年二季度，美國家庭、企業和政府債務的總和更是達到36.5萬億美元；美國發債規模也占到了全球三成以上，美國國債二級市場存量達到6萬億美元以上，的確可以滿足全球源源不斷的資金投資需求，但這也就意味著通過如此順暢的融資機制，把全球（包括債務國與債權國在內）牢牢地捆綁在一起，這種“火燒連營”的連帶風險，絕對要比今天的歐洲債務同盟更大。

2011年二季度以來，歐洲主權債券遭到大幅拋售，全球大量資金流入美債市場。數據顯示，美國債基過去三個季度的累計資金凈流入額達396.05億美元，其中美國機構債券指數和長期公司債券指數較年初分別上漲15.0%和12.18%，就連美國“兩房”抵押債券也上漲4%以上。2011年三季度以來，美債收益率持續下行，美國基準10年期國債收益率近一個月來首次降至2%以下，創下歷史最低水平，美國國債價格已經被史無前例地高估，美債泡沫已經被吹得越來越大。

不過，美國似乎從來不擔心美債被拋售，因為美債已經把債務人和債權人牢牢綁在了一起。在美國的國債構成之中，除政府外的其他部門持有約40%，美國居民持有約30%，外國投資者持有約30%，中國持有美債占比為8%。過去十年，中國持有美國債券規模經歷了爆炸性增長，年均增長率達36.8%。

與中國情形相似，大多數通過資源出口和商品出口積累貿易盈余的新興國家，都積極購買美債。受此影響，2000年到2008年，美國10年期國債的收益率平均下降了40%。的確，美債從未有過“硬性違約”的記錄，但這不等于沒有“軟性違約”。真實的情況是，美國利用貨幣“估值效應”，通過債務貨幣化或變相貶值增加國民財富，但債權國的主權財富風險卻隨著美國債務風險長期化、債務貨幣化而同步上升。而現在，在無法通過增稅和減赤的情況下，美聯儲可以通過債務貨幣化創造收入。2011年，美聯儲印鈔為美國財政部創收770億美元，占到了美國GDP的0.5%，可謂收入不菲。

另一方面，美元貶值卻是其他國家財富的真實縮水。如果以黃金比價來計算，從上世紀70年代布雷頓森林體系坍塌至今，美元兌黃金貶值近100%，特別是本世紀以來，黃金價格漲幅超過6倍，而美元指數貶值超過36%。從長期來看，美國債務海平面的繼續升高以及債務貨幣化導致的美元貶值，這將讓各國真實購買力和主權財富面臨著較大的損失。而最大的風險則是各國貨幣政策、匯率政策以及國家金融安全被綁定，長期的廉價美元和廉價資本將使得各國在痛苦的失衡中越陷越深。

當前，盡管美國國債投資地位注定難以替代，但中國的外儲資產流向不僅要考慮流動性、收益性，更要考慮戰略性和前瞻性。中美兩國之間的債權債務依賴關系必須被打破，持續增持美國國債的時代恐怕正在發生重要的改變。歐債危機是一個時機，由于歐洲債務問題不可能在短期內得到解決，市場對美長期國債的需求還會強勁增長，美國國債的價格還將在高位持續一段較長的時間。由于其他投資者的接盤，中國逐步減持美長期國債不會引起美國國債市場的大幅波動，可以說是一種風險不大的選擇。

因此，到了該思考中國如何扮演債權人角色的時候了。債務或是債權從來都不是一國金融話語權的決定因素，中國成為真正的債權大國的路途還十分遙遠，中國必須大力推進維護金融安全的人民幣匯率戰略選擇，需要努力調整全球財富分配的格局，需要重新思考主權財富資本該如何重新配置，大規模投資于美債的儲備資產流向需要有根本性的改變。