劉煜輝：澄清中國經濟三個偽命題

劉煜輝（社科院金融專家）

        中國經濟的特殊性使得關于它總會出現一些新的說法，這些說法往往似是而非，令人難以辨識。在我看來，關于中國經濟有三個偽命題。

        一是輸入性通脹。

        從數據上看，從2003年開始，中國市場每年被注入的凈頭寸都是大劑量的。盡管這段時期中國央行很忙，但依然無法對沖掉外來之水。我們把這個注水泵叫“外匯占款”。或許是因為這個原因，我們很愿意將中國通脹的責任都落到美國頭上，中國的經濟學家喜歡講“輸入性通脹”，國人也很容易這樣思考問題。

        經濟學有個概念叫“鏡像互補”，全球經濟作為一個開放經濟的整體是平衡的。如果美國失衡，外部就必然得有一個經濟體  （如中國失衡）與之互補，才能長時間地運轉。近40年來，全球經濟一直運行的是“商品美元循環”和“石油美元循環”，缺了誰都玩不轉，這是美國、新興國家和資源國家互動的結果。簡單說，美國印錢，必須有外部世界接受，信用規模才可能膨脹；而如果新興國家都筑壩擋水，美國財赤無限度增加下去只會促使資金從美國國債市場抽逃，債務市場的崩潰將拖垮美國經濟，美國最終搬起石頭砸自己的腳。

        從某種意義上講，中國經濟越刺激、越不減速，是當前蓋特納和伯南克最樂見的，因為這樣拓展了美國人量化寬松的空間。那些鼓勵中國放水沖沙，與美國大打貨幣戰的人是“不懷好意”的。中國如不主動收貨幣，通脹肯定演變為長期壓力。

        第二個偽命題是關于匯率綁架利率（加息導致熱錢涌入）。

        在我看來，“加息導致熱錢涌入和升值壓力”是個習慣性的誤區。各類“想當然”的研究者不斷地重復著這根本沒有得到實證的結論，最后大家都相信它是真的，而恰恰這是一個偽命題。

        真實經濟的邏輯是這樣的：人民幣內在升值壓力來自于經濟超速增長，進來的錢是博取泡沫和價差的，而非息差；如果國內堅定減速和抑制資產泡沫，跨境資本流入的壓力會減少，升值壓力會減輕。市場投資者也是這樣理解的。

        中國經濟數據的實證研究表明，進口增速和外匯占款增量與“貿易順差+FDI”的差額呈現強的正相關（如下圖），進口增速通常被認為對應與國內需求（投資品）的增減。過往幾年的經驗數據表明，當國內宏觀調控加碼，內需被抑制（進口減速）時，跨境資本流向將出現逆轉，錢開始減少進入國內，甚至流出境外。這是市場投資者的選擇，與內在經濟的邏輯相一致。

        第三個偽命題是關于經濟減速對于就業的沖擊。

        在我看來，中國經濟減速的沖擊和央行緊縮政策的沖擊被嚴重夸大了，經濟減速造成就業壓力邏輯上并不構成直接關系。中國經濟要“保八”的理由一直以來都是保就業，特別是兩千多萬農民工的就業，關系到社會穩定。沒有人論證為什么要這個數，也沒有人懷疑過其中的邏輯。

        理論上講，一個經濟體實體化越高，抗沖擊的彈性越大，中國是一個有強大制造部門的經濟體，中國的經濟彈性在主要經濟體中應該是最高的之一（同樣的案例說明這一邏輯，比如說上世紀90年代的韓國，為什么在流動性危機的沖擊后迅速地復元，而今天的希臘卻不能）。隨著流動性退潮，商品價格的下跌，對于制造業部門的競爭力是變強的，經濟承壓后很快就能恢復均衡，成本下降對企業家精神激發是有利的，對于就業時是正向的；而不是被成本逼迫著用機器替代人工和轉移工廠，甚至干脆離開實體。

        反轉過來講，空心化的經濟體受流動性緊縮的沖擊肯定是大的，因為它的資產部門大。換句話也可以這樣理解，中國經濟減速的成本是資產部門（銀行、地產和地方政府）來承擔，而不是想象中的中國工人。所以，緊縮跟就業沒有太大的關系。



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