尹中立：中國為何不想大幅加息？

尹中立（社科院金融專家）

        我國的貨幣政策工具主要有利率、公開市場操作、信貸政策和存款準備金率等。在這些工具中，后三個都是數量工具，主要用于調節貨幣供應量，唯有利率是價格工具，也是威力最大的貨幣政策工具，在控制物價方面作用顯著。在我國的貨幣政策操作實踐中，利率是最常用的工具。

        然而，當前CPI不斷出現超預期上漲，政府不惜動用臨時價格干預政策，卻遲遲沒有采納大幅度提高利率的方式來控制物價，之所以如此，主要有以下三個方面的考慮：一是歐美日等發達經濟體仍然處在衰退之中，中國利率提高會刺激海外資金套利；二是大規模的地方政府融資，利率的大幅度提高會導致地方政府債務危機（當前保守估計約有10萬億元的地方政府融資，利率提高1%，則每年地方政府財政還款增加1000億元），會嚴重抑制地方政府投資沖動，不利于保持經濟快速增長；三是快速增長的按揭貸款。按揭貸款已經高達6萬多億元，利率提高會大大提高居民還款負擔，在物價快速上漲，居民收入快速縮水的情況下，按揭還款支出如果快速增長不利于社會的穩定。

        在此，筆者著重分析一下第三個因素對提高利率的影響，即按揭貸款對提高利率的制約。

        在2000年之前的20年中，我國有兩次明顯的物價上漲和利率調整周期：第一次是1988年前后，第二次是1994年前后。在這兩次利率調整周期中，盡管銀行受到了沖擊，但與住房市場（尤其是住房抵押貸款市場）關系不大，因為在1998年房改之前，我國的住房抵押貸款余額很少，到1997年只有200億元。對一般老百姓而言，利率的提高還意味著利息收入的增加，對增加收入有好處。但個人住房抵押貸款在1998年后迅速增加，到2009年末余額增加到5萬多億元，如果加上房地產開發貸款，與房地產有關的貸款余額已經接近10萬億元。

        當房地產與金融之間的有機聯系越來越密切時，房地產對利率工具的敏感性將空前提高，利率提高對老百姓的生活影響也越來越大，利率提高不僅意味著存款者的收入增加，也意味著貸款者負擔加重。

        需要指出的是，在2000年以來的經濟上升周期中，物價一直保持較低的水平，利率從1997年后也基本上處在下調周期中，我們還沒有體會過利率上升對房地產市場的沖擊，包括銀行在內的所有參與者都分享著住房抵押貸款迅速增加所帶來的美好時光。假如通脹光臨中國，我們將貸款利率提高到10%以上  （上一輪通脹時期的貸款利率最高為15.3%，參見下圖）將出現什么后果？

        首先是出現大量的違約事件，因為在高通脹時期往往伴隨著經濟衰退，人們實際收入減少，失業大量增加，而利率的提高又使每月還款數量迅速增加，很多人會還不起貸款；其次是住房市場陷入停滯，如此高的利率將阻止新增的住房抵押貸款；第三是房地產投資大幅度減少，使鋼鐵、建材、建筑、有色金屬等與房地產關系密切的行業出現衰退。

        其結果是顯而易見的，銀行盈利大幅度減少，銀行股價下跌，社會財富大幅度縮水，整個金融市場將陷入混亂。如果將住房抵押貸款的資產證券化產品及其衍生產品市場考慮進去，后果將更加嚴重，這與當前美國金融市場的情景沒有什么不同。事情還遠不止這么簡單，當很多人失去住房時，它將演變成一個巨大的社會危機。因為隨著房價大幅度上漲，越來越多的人買不起住房，在此背景下，如果利率大幅度提高，勢必將激化業已存在的社會矛盾。

        可見，當住房抵押貸款規模已經足夠大時，它將成為利率政策的桎梏。當通脹來臨時，我們將不能像從前那樣自如地使用利率工具，或者說我們使用利率工具時將付出更高昂的成本。

        那么，如何化解上述矛盾？在筆者看來，建立政策性住房金融體系或許是比較好的出路。

        德國住房金融方面的經驗，值得我們學習。德國的“合同儲蓄”住房金融模式以及房貸的固定利率機制，不僅起到了穩定房價的作用，而且使貨幣政策對住房金融的影響較小。與住房抵押貸款模式或公積金模式不同，德國實行“先存后貸”的合同儲蓄模式。這種房貸的實質是“合作”而非盈利，“合同儲蓄”大約占到德國房貸總額一半左右，另外是20%的家庭儲蓄，僅有三成房貸來自于商業貸款。德國所有房貸（包括合同儲蓄和商業貸款）都實行固定利率制，儲蓄房貸利率低于市場利率且固定不變，商業貸款固定利率期限平均為11年半。這種長期的房貸利率周期，幾乎可以抗衡任何金融市場的波動，對房貸市場起著穩定器作用。與德國形成鮮明對比的是，在采取浮動房貸利率制的國家，無論是歐盟內的英國、西班牙和愛爾蘭等，還是美國，近年來房價都隨利率波動出現了大漲大跌的現象。

        我國自改革開放以來，金融改革一直處在探索階段，但主導思想是市場化、商業化。用市場化的主導思想來指導我國的金融改革，方向是正確的，但如果因此而忽視或否定政策性金融的作用就可能會出現問題。在我國的住房金融領域，至今沒有政策性金融機構產生，住房公積金類似于政策性金融機構，但卻給它的定位是事業單位。住房擔保和保險還沒有起步，現有的住房擔保機構還存在諸多問題，難以起到減少和分散住房金融風險的作用。因此，建立全國性的、政策性住房擔保機構已經刻不容緩。



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