葉檀：通脹無牛市還是緊縮無牛市

每經(jīng)評論員  葉檀

　　目前市場處于大震蕩階段。筆者再提通脹無牛市后，接連看到兩篇文章，一篇是高善文先生的《緊縮無牛市》，另一篇是金巖石先生的《通脹助燃牛市激情》。

        “通脹無牛市”是從宏觀經(jīng)濟(jì)角度著眼，有歷史數(shù)據(jù)作為支撐。

        無論是成本推動型還是消費(fèi)推動型通脹，通脹的本質(zhì)是貨幣發(fā)行量過高，企業(yè)無法消化成本上升的壓力，只有加價把成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，企業(yè)不能全部轉(zhuǎn)嫁成本，將導(dǎo)致盈利能力的下降。經(jīng)濟(jì)增速下降而通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，說明“高增長、低通脹”的黃金時代即將過去，無法維持?jǐn)U張性財(cái)政政策與寬松的貨幣政策。

        日本、美國等嫁禍他國的量化寬松貨幣政策例外，日元與美元已經(jīng)成為全球最主要的套利貨幣，日美在經(jīng)濟(jì)不振期的寬松貨幣政策不可能提升經(jīng)濟(jì)，而只能促成全球資本與貨幣市場的局部泡沫，從長期來看，不可能讓證券市場回到高位。雖然證券市場短期會大幅偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但從長期來看是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的忠實(shí)擁躉。

        美國、日本的股市就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像。

        從1896年5月26日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)被公布時的40.94點(diǎn)到1972年首破1000點(diǎn)，期間增長25倍，但圍繞千點(diǎn)的爭奪戰(zhàn)長達(dá)17年。1966年1月18日，道指盤中最高觸及1000.50點(diǎn)，直到1982年12月，才成功翻越1000點(diǎn)，并一直保持。其中1972年和1976年，道指突破千點(diǎn)全部回落。卡特總統(tǒng)離任時，美國CPI增長率是13%，失業(yè)率將近8%，利息率超過20％，美國數(shù)位總統(tǒng)不得不用行政手段控制物價，卻一直無法收效。直到里根就任總統(tǒng)，進(jìn)行全面改革——穩(wěn)定貨幣供應(yīng)、減輕稅賦、縮減開支、改革國企——經(jīng)濟(jì)疲軟恰好告一段落，道指才開始進(jìn)入新一輪波瀾壯闊的大牛市階段。

        這輪牛市一直上升到10000點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫即將崩潰之前。1999年3月16日首次盤中觸及10000點(diǎn)，此后道指將近70次突破然后跌破這一關(guān)口，目前在11187點(diǎn)，但我們絕對不能認(rèn)定美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、創(chuàng)新成功，一輪新的大牛市近在眼前。事實(shí)上，我們既沒有看到新的貨幣體制，也沒有看到新的足以成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展引擎的創(chuàng)新行業(yè)。

        日本同樣如此。日本經(jīng)濟(jì)高速成長期醞釀了一輪前所未有的大牛市，從1970年到1989年，日經(jīng)指數(shù)由1987點(diǎn)上升到38957點(diǎn)，但日本經(jīng)濟(jì)下挫、實(shí)行寬松的貨幣政策，日經(jīng)指數(shù)沒有隨著貨幣的寬松而大幅上升，到目前為止，在10039點(diǎn)。

        中國的證券市場同樣是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映。在改革開放的前30年紅利體現(xiàn)在股市之中，雖然股指處于輪回之中，10年一個周期，大致只上升700點(diǎn)，但規(guī)模不可同日而語。從20年前的老八股到目前A股市場將近2000家上市公司，從幾億市值到超過GDP的市值，我們不能抱怨股市，而只能抱怨分配制度沒有讓大多數(shù)普通投資者享受到上漲的紅利。我國市場規(guī)模擴(kuò)張、不斷套現(xiàn)、大小非等體制，注定普通投資者成為規(guī)模擴(kuò)張的成本支付者。創(chuàng)業(yè)板推出未能改變大局，高高在上的市盈率、以PE為首的利益鏈條的藏污納垢，同樣會讓普通投資者支付成本。

        通脹前期，貨幣寬松后遺癥未顯現(xiàn)、投資與消費(fèi)節(jié)節(jié)上升，市場會有小幅上升，但并非大牛市的開端，而是通脹前期的幻影。而到通脹中后期，企業(yè)成本上升盈利下降，物價上升導(dǎo)致消費(fèi)能力下降，政府不得不采取緊縮政策，痛苦階段來臨。

        影響證券市場有幾個重要變量，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、公司估值等。

        高善文先生列舉了幾個變量，貨幣緊縮、信貸下降、投資與外需下降，他預(yù)計(jì)高通脹與低增長至少將延續(xù)至明年二季度。這恰恰說明了通脹中后期市場不會出現(xiàn)大牛市的理由，隨著熱錢與央行的政策，市場草木皆兵，處于不斷洗牌震蕩的過程中。除了沒有提到市場估值之外，其他方面并無本質(zhì)區(qū)別。

        金巖石先生則認(rèn)為，通脹本身不會制造牛市，但散戶對通脹的恐懼心理如火上澆油，會在已經(jīng)點(diǎn)燃的牛市情緒上再加一把火，助燃牛市激情。前提是——已經(jīng)是牛市，市場從3000點(diǎn)以上一路下滑、實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的通脹顯示經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任重道遠(yuǎn)，不知牛市理由何在？如果說美國的消費(fèi)略有上升，那也是美國也進(jìn)入牛市，更何況美國的經(jīng)濟(jì)要短期脫困，恐怕只有上天才能拯救。

        去年初，2008年最早宣布美國已陷入衰退的美聯(lián)儲官員、里奇蒙德聯(lián)邦儲備銀行行長拉克爾表示，美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)衰退類似于上世紀(jì)70年代和80年代初的嚴(yán)重衰退，他相信美國2009年會出現(xiàn)小復(fù)蘇與小反彈。

        筆者相信中國經(jīng)濟(jì)仍有未來，但同樣堅(jiān)信結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與利益重組將十分艱辛，相信貨幣不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)之母。為此，筆者維持今年年中在《A股3000點(diǎn)爭奪戰(zhàn)》一文的觀點(diǎn)：從6000點(diǎn)下來后，中國證券市場進(jìn)入回歸之旅，今年將在2000點(diǎn)到3000點(diǎn)之間徘徊，明年可能到達(dá)將近4000點(diǎn)，但大震蕩格局不變。



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