劉煜輝：“不宜加息論”將禍害中國？

劉煜輝（中國社科院金融研究所中國經(jīng)濟(jì)評價(jià)中心主任）

        盡管當(dāng)下的中國樓市泡沫形成有很多推手，海量信貸與超寬松貨幣供應(yīng)，低息美元套利拉動的熱錢洶涌，優(yōu)惠的信貸、土地、稅收政策，通脹預(yù)期、人民幣升值預(yù)期以及一些長變量——城鎮(zhèn)化、人口紅利、傳統(tǒng)文化等。

        但從根本上講，任何資產(chǎn)泡沫的內(nèi)涵其實(shí)都異常簡單——過度的貨幣和信貸擴(kuò)張之后，企業(yè)和家庭對于長期利率的預(yù)期極低，甚至是負(fù)利率，只有投資在一些在遙遠(yuǎn)的未來才有回報(bào)的項(xiàng)目，才能求得心靈的安慰，以至于資源錯配或“不正當(dāng)投資”的產(chǎn)生（哈耶克語）。

        調(diào)控方向就是大幅抬升長期利率的預(yù)期。除此，別無他法。

        短期看，收緊信貸，抬升長期利率預(yù)期，對于房價(jià)繼續(xù)飆升的壓制效果是明顯的，包括后續(xù)可能出臺的類似物業(yè)稅之類的調(diào)控，提高保有階段的成本，這跟通脹會抬升長期利率水平道理是一樣的，也能起到相應(yīng)的效果。

        但是，從長期看，支撐長期利率預(yù)期偏低的根本性因素不解決，要把房價(jià)泡沫打下去幾乎是沒有希望的。那就是中央和地方的利益糾葛（一種扭曲的激勵約束機(jī)制），因?yàn)槟憧吹剑F(xiàn)在房價(jià)基本上靠一個信念在支持，那就是“房地產(chǎn)市場不能調(diào)，政府也不敢真調(diào)”，堅(jiān)信一旦調(diào)整，地方財(cái)政將無力支撐，銀行壞賬劇升，而中國不會出現(xiàn)“政府破產(chǎn)”問題。所以，一旦調(diào)控效果顯現(xiàn)，特別是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)明顯減速時，地方政府土地出讓跌落谷底時，我擔(dān)心貨幣又會放開，同時土地供給又會收緊。這種信念下，偏低的長期利率預(yù)期可能很難改變。

        央行維持較低的利息率，無非是為了將成本轉(zhuǎn)嫁給銀行儲戶，或減緩不良貸款的累積速度，或?yàn)殂y行未來的壞賬清理準(zhǔn)備彈藥。

        有人說加息會將廣大的民營企業(yè)推向深淵，對于體制內(nèi)部門卻效果甚微。這種觀點(diǎn)蔑視了問題的根本。寬松貨幣下，誰受益最大？大量廉價(jià)的資金涌向壟斷部門，他們拿錢炒高資產(chǎn)和資源價(jià)格，委身于制造部門的私人資本，雖然或從金融壟斷部門也能獲取更多的“殘羹冷炙”，但飽受成本上升之苦，不是更加痛苦嗎？最后，大量資金被擠入資產(chǎn)投機(jī)，淪為壟斷資本的炮灰，這可是“滅頂之災(zāi)”。

        我不知道為什么中國對于刺激政策的退出要瞻前顧后，我也無法理解每當(dāng)討論加息時，就會盛行的“加息會導(dǎo)致人民幣升值壓力，熱錢涌入”的結(jié)論。沒有數(shù)據(jù)證明，中國的緊縮政策導(dǎo)致熱錢涌入。我們可以分析自2005年以來的外匯儲備的部分變動情況，中國明確的熱錢涌入只有2007年四季度到2008年上半年那一段。而那是由于2007年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出要以升值來作為抑制通脹的主要工具，等于向全球資金發(fā)出了“快快向中國搬錢”的邀請函。你想，2007年6月份次貸危機(jī)升級，聯(lián)儲快速將利率降下來，中國經(jīng)濟(jì)過熱利息還在高位，天然3~4個點(diǎn)的息差，然后匯率短期內(nèi)將會快速上升了10%，15個點(diǎn)的套利，笨蛋都會干。包括國內(nèi)居民都把美元賣給央行。

        緊縮與升值的關(guān)系邏輯上并不構(gòu)成同向，事實(shí)恰恰相反，兩者邏輯反向，越緊縮，越是減輕升值壓力。人民幣實(shí)際匯率的升值壓力來自于哪里？來自于投資擴(kuò)張，來自經(jīng)濟(jì)模式，經(jīng)常搞得中國的勞動生產(chǎn)率處于加速狀態(tài)。所以，我常講，中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，是一個儲蓄率自然下降的過程，是一個升值壓力反側(cè)自消的過程。這個道理，很多經(jīng)濟(jì)專家都搞不明白。

        短期跨境資本流動是跟著資產(chǎn)市場走的，國內(nèi)堅(jiān)決地?cái)D壓泡沫，境外資金流入自然會停止，所謂流行的“中國加息以美國加息為條件”在邏輯上就是個偽命題。

        當(dāng)下的中國已經(jīng)沒有什么可以過多考慮的了，除了堅(jiān)決地緊縮貨幣，抬升長期利率的水平，先把速度減下來，再行結(jié)構(gòu)性改革來收拾殘局。代價(jià)肯定是要付出的（資產(chǎn)泡沫被刺破而至銀行的壞賬），但天上沒有掉餡餅的事情。

        現(xiàn)在還不晚，當(dāng)下再不戳破，往后就更怕戳破了。一旦美國工業(yè)再造的戰(zhàn)略布局完成，美國的全球領(lǐng)導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)一旦重新恢復(fù)其“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的活力，投資回報(bào)率上升，中國的泡沫就會到了頭，到那時政府即便想穩(wěn)也穩(wěn)不住了。

        某種意義上講，此次地產(chǎn)調(diào)控的力度，不取決于政策文本而取決于改革的決心。



如需轉(zhuǎn)載請與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

每經(jīng)訂報(bào)電話

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    無錫：15152247316