葉檀：請用發達的債市取代房地產投資市場

每經評論員  葉檀

　　海南房地產價格一天一漲并不奇怪，全國上萬億元的資金追逐小小一個海南島，不漲才怪。就算重拳出擊也沒用，因為重拳出擊沒有改變海南房地產作為熱門投資品種的屬性。

        1月22日下午，在《每日經濟新聞》主辦的“2010年中國投資年會”上，李稻葵先生提及中國經濟結構性矛盾，特別強調了房地產的投資品屬性必須改革。由于我國房地產是與股票并駕齊驅的重要投資品種，導致房地產價格脫離了消費與收入的基本面扶搖直上，給宏觀經濟造成巨大隱患，通過房地產將宏觀經濟與過剩的貨幣也就是與通脹直接聯系在了一起。

        房地產與汽車消費是支撐中國2009年消費的兩大引擎，為什么房地產會引發格外的泡沫擔憂，而汽車不會？根本原因就是汽車沒有投資品屬性，屬于充分競爭產品，有隸屬于不同消費群體的高中低端產品，在原材料上沒有先天壟斷優勢，汽車與大多數民眾的基本收入密切掛鉤，只要民眾的收入與儲蓄沒有上漲，汽車價格也就不會飛到天上去。

        要降低房地產價格，重要的是剝離、起碼是部分剝離附屬于房地產上的投資品屬性。

        方法之一就是對投資者限定門檻，如德國、新加坡等地不允許外籍購房者購房，或者加征處罰性關稅，明確房地產主要供本國居民消費所用，而不是外籍人士收獲人民幣溢價的投資品種；方法之二是對于投資性住房者征收物業稅，也就是對于二套房或者超標豪宅征收市場溢價，以最大限度地減少房地產投資者的收益；方法之三是專門針對房地產提高貸款利率，抬高投資成本。

        上述方法都是堵塞之法。大禹治水，堵不如疏。我國多年來廣義貨幣發行量一直較高，2009年廣義貨幣數量如此之大，即便不表現在房地產市場，也會在其他市場上有所表現，如大宗商品市場、奢侈品市場。我們并不能確切地判斷，大宗商品市場的泡沫就比房地產市場的泡沫性質更溫和。實際上，大宗商品價格上漲會直接引發企業成本上升，對于制造業大國十分不利。

        最好的辦法是創設更多的符合中國實情的投資品種，讓投資者的資金通過投資品進入實體經濟，此舉還能夠通過投資品篩選出優質的企業。從這個角度來看，民間股權投資、風險投資、證券二級市場的投資全都值得鼓勵。

        僅有證券市場是不夠的，最大的市場應該是債券市場。比如國債市場、企業債市場、市政債市場以及地方債市場，即便是美國復雜的金融衍生品系統，也是建立在龐大而高效的債券市場的基礎之上。

        正因為有了高效的債券市場，美國才能交易全球各國的主權債，掌握各國主權債的評級大權，使全球各國政府聞風喪膽，也就間接擁有了其他國家財政安危的控制器。正是因為有了高效的債券市場，美國的企業、地方政府才能通過債權融資的方式獲得大量資金，所謂的次級債正是美國房地產市場的債權市場衍生品，通過投行包裝推銷給全世界。也正是因為有了債券市場，就有垃圾債券大王米爾肯等人給弱勢企業評級，尋找出垃圾中的黃金。米爾肯雖然下場不妙，但在其發跡之初，通過垃圾債券推動的企業重組效率有目共睹，受到一致贊揚。而早在上世紀80年代，美國投行就包裝出中美洲、俄羅斯等國的債券，推銷到全世界。

        簡而言之，沒有債券市場就沒有準確的定價，就沒有中介機構，就沒有真正的金融衍生品，就沒有資本市場的信用根基。對于中國這個初級階段的資本市場而言，債券市場尤其重要，從債券市場開始，才能培育中介組織培育發債機構的信用根基。

        反觀我國債券市場充滿了行政色彩，根本說不上準確定價。2009年嘗試發行的地方債像是扶貧國債，企業債由發改委等機構審批，成為大型企業的專用大餐；公司債則多數時候成為上市公司的專利，交易市場被分割為銀行與資本市場兩塊，由央行、證監會分別統領。其他建設債等也都充滿了行政色彩。雖然近期債券指數創新高——企債指數以及公司債指創下2009年6月以來的指數新高；分離債指創下了該指數開設以來的新高，達到了120.57點——但無論是從發債規模、范圍、債券交易量來看，都遠遠不夠。事實上，到目前為止，只有銀行間隔夜拆借利率還較能表現資金的松緊，而債券無法表明發債機構的信用等級。

        大力發展債券市場，是我國擴充投資品的重中之重，也是發展中國式金融衍生品的必經之路，其重要性怎么強調都不過分。有了發達的債券市場，房地產作為重要投資品種的作用自然會有所下降。



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